Economía Internacional

REGULACIÓN DE MOVIMIENTOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

LECCIONES A PARTIR DEL CASO CHILENO

Federico Anzil -

Diego Zayas

En este trabajo se analizan los movimientos internacionales de capital y su regulación, se investigan consideraciones teóricas y se estudia el caso chileno. El objetivo es aportar nuevas ideas para la (re)construcción del sistema financiero de Argentina. Se llega a las conclusiones que se debe tener en cuenta el caso chileno como ejemplo para el resto de los países subdesarrollados, ya que un proceso similar adaptado a situaciones particulares de cada país evitaría los impactos negativos de la alta volatilidad de los flujos de corto plazo.

1. Introducción

En la década de los 90 han cobrado fuerza los movimientos internacionales de capital y se han producido varias crisis financieras a escala internacional. En la literatura sobre el tema se reconocen los impactos negativos que tienen los flujos de capital de corto plazo, por esto muchos autores sugieren que la regulación de los movimientos resultaría beneficiosa para las economías de los países subdesarrollados. En Chile, luego de realizar la apertura de la cuenta corriente, se procedió a la apertura de la cuenta de capital pero con regulaciones para desincentivar a la entrada de capitales de corto plazo, para luego abrir completamente la cuenta de capital sin restricciones. Éste caso es citado ampliamente como exitoso en numerosos trabajos, ya que redujo la vulnerabilidad de ese país ante crisis financieras externas.

El trabajo está organizado de la siguiente manera. En la sección 2 y 3 se muestran características de este mercado. La sección 4 discute los efectos que tienen los flujos de capital en las economías subdesarrolladas. Los apartados 5 y 6 aclaran en qué consiste la regulación de este mercado y exponen consideraciones generales de política que se deben tener en cuenta a la hora de diseñar un sistema de regulación. En la sección 7 y 8 se analiza el caso chileno. Por último, la sección 9 exhibe las conclusiones del trabajo.

2- Características del Mercado

En primer lugar, hay varios instrumentos a través de los cuales se llevan a cabo los flujos de capital internacional. Los principales son: bonos, acciones, crédito de entidades financieras (bancos), crédito institucional, e inversiones directas. Las inversiones directas se asocian con flujos de largo plazo, mientras que los bonos, acciones, y el crédito de entidades financieras son asociados con flujos de corto plazo.

También hay varios tipos de prestamistas internacionales: bancos, casas de inversión, compañías de seguros, fondos comunes de inversión y otros tipos de inversores que compran directamente los instrumentos ofrecidos por prestatarios de los países subdesarrollados. Además están los prestamistas institucionales como el FMI.

Los créditos bancarios de corto plazo son muy volátiles. Los tomadores de crédito van a tomar éstos solo cuando el interés doméstico exceda al internacional por un margen suficientemente grande para cubrir las expectativas de devaluación de la moneda del país receptor y el premio por el riesgo específico del país receptor. Cuando esta condición no se cumpla, los fondos pueden irse a otros mercados más remunerativos.

En este mercado también se presenta un problema del riesgo moral, que se crea porque los inversores perciben una probabilidad de que en caso de una crisis haya organismos como el Fondo Monetario Internacional que salgan al rescate. Esto contribuye a la asunción de mayores riesgos. Cuando estalle la burbuja, es sector financiero corre riesgo de colapsar, estando acentuado éste riesgo por préstamos a actividades que no tienen una elevada productividad. El problema de riesgo moral también afecta, según algunos autores, al comportamiento de la autoridad monetaria.

3- Características de los flujos de capital en los últimos años

Siguiendo a Rozenwurcel (2002), en la década pasada, los flujos de capital a los países en desarrollo tuvieron las siguientes características:

1. Los flujos oficiales declinaron mientras que los flujos privados experimentaron un fuerte crecimiento.

2. Dentro de los flujos privados, mientras la inversión extranjera directa mantuvo una trayectoria relativamente estable, los flujos financieros exhibieron una enorme volatilidad y estuvieron a recurrentes episodios de "contagio" y comportamiento en "manada" de los inversores (masivo). Muchas veces las reacciones de los inversores eran reflejos a cambios exógenos a las economías subdesarrolladas.

3. La inestabilidad de los flujos financieros privados originó la organización de paquetes multinacionales de rescate de magnitud inédita, que tendieron a concentrar aún mas los fondos en el pequeño grupo de las economías emergentes de mayor dimensión.

La fase de turbulencia financiera internacional que se inició con la crisis asiática, prosiguió con el default ruso y más recientemente alcanzó a América Latina y otras regiones emergentes ha generado un creciente reconocimiento de la necesidad de introducir profundas reformas en la arquitectura financiera internacional a fin de disminuir las probabilidades de ocurrencia de crisis financieras, así como de mejorar su gerenciamiento cuando las mismas se desencadenan. Ello se asienta en un hecho indiscutible: la enorme discrepancia existente entre la sofisticación y dinamismo alcanzado por los mercados financieros internacionales y las anticuadas instituciones disponibles para su regulación. (Rozenwurcel 2002)

4- Efectos de los flujos de capital en las economías subdesarrolladas

La afluencia y salida de capitales constituye una significativa fuente de perturbaciones macroeconómicas con impactos críticos. En las expansiones se produce la entrada de capitales, que impulsan la economía aún más, pero su salida abrupta, generalmente en la fase descendente del ciclo, genera recesiones violentas, por esto se dice que los movimientos de capital son procíclicos.

La entrada masiva de capital extranjero en un período corto de tiempo eleva el precio de los activos mas allá de lo que se justificaría por los fundamentals de la economía receptora. Esto genera un efecto riqueza positivo que aumenta el consumo y la inversión. Además, se aprecia la moneda del país receptor por la mayor demanda de la misma.

Una gran parte de los flujos de capital de corto plazo no se canaliza a inversiones reales y productivas, sino a actividades especulativas. Estas actividades son por naturaleza, volátiles e impredecibles, pero el principal problema es que no contribuyen al desarrollo de largo plazo del país receptor.

La apreciación de la moneda y el aumento del consumo y la inversión, generan un aumento en el déficit en cuenta corriente. Si a esto se le suma que los agentes locales están más endeudados, esto afecta la percepción extranjera de la capacidad de endeudamiento actual de la economía local. Si el país tiene un elevado stock de deuda de corto plazo, cuando un evento dispara un cambio en la opinión de una parte influyente de los inversores, los fondos extranjeros se irán rápidamente del país, e incluso de toda la región, exacerbándose esto por un comportamiento en manada característico de la mentalidad de los inversores internacionales.

Para empeorar todavía mas las cosas, estos agentes de mercado no siempre son muy sensitivos al riesgo, y generalmente reaccionan demasiado tarde, cuando las condiciones que requerían un ajuste externo se han deteriorado aún más. El overshooting en los precios de los activos, demanda agregada y tipo de cambio real ocurre ahora en el sentido inverso, con efectos potencialmente devastadores en la economía.

Otro efecto negativo de la entrada masiva de capitales a los países subdesarrollados es que aumentan la vulnerabilidad del sistema financiero doméstico, que puede no estar adecuadamente desarrollado para tratar con la volatilidad de los flujos. La canalización de los fondos hacia actividades especulativas puede verse favorecida por una inadecuada supervisión prudencial.

En resumen, si bien las entradas de capitales pueden traen necesitados fondos del exterior, sus efectos, en particular los causados por los flujos de capitales de corto plazo, pueden ir en contra del desarrollo de una economía

5- ¿Qué significa regular los movimientos internacionales de capital?

Las restricciones se pueden clasificar en controles de capital, que se focalizan en las transacciones de la cuenta de capital, y controles cambiarios, que se focalizan en las transacciones de monedas.

Los controles de capital se aplican en uno o más elementos de la cuenta de capital, en principio pueden cubrir inversiones extranjeras directas (IED), inversiones de portafolio, préstamos tomados y ofrecidos por residentes y no residentes, transacciones que usen cuentas de depósitos, y otras transacciones. Dentro de cada categoría hay un amplio rango de posibles controles.

Los controles cambiarios regulan los derechos de residentes de usar (remitir o recibir) moneda extranjera y de mantener cuentas en moneda extranjera (offshore u onshore). Pueden incluir impuestos y diversas prácticas cambiarias para influenciar el volumen y la composición de las transacciones de moneda extranjera.

También es conceptualmente posible distinguir entre desregulación de la cuenta de capital y liberación de los servicios financieros, aunque son dos elementos que están íntimamente relacionados.

Algunas distinciones de las posibles restricciones a los movimientos de capital:

6 - Algunas consideraciones de política

En el caso de que el gobierno adopte una posición activa, ésta debe ir encaminada a evitar los efectos negativos de los flujos de capitales. Teniendo en cuenta que estos efectos han sido particularmente perjudiciales en el caso de las crisis internacionales, las medidas que tome el gobierno deben evitar la salida masiva de capitales cuando se producen estas crisis, pero queda claro que las medidas se deben tomar en forma preventiva antes de que se produzcan las crisis (forward looking).

Además, se debe afectar los incentivos de manera que se favorezcan las inversiones de largo plazo en contraposición de las inversiones de corto plazo.

La Tasa Tobin: Es un impuesto ad-valorem, permanente y uniforme sobre las transacciones internacionales. Se propone que la carga del impuesto sea inversamente proporcional a la duración de la transacción, de este modo ayuda a reducir la volatilidad de los tipos de cambio y restringe la intensidad de los impactos de las crisis provocadas por movimientos de capital.

Las investigaciones en este tema, llegaron a las siguientes conclusiones:

1. No se aconseja aplicarla unilateralmente, porque llevaría a una migración de las transacciones a los países que no apliquen la tasa.

2. Tobin sugirió limitarla a las transacciones al contado, pero esto llevaría a sustituirlas por transacciones llevadas a cabo por otros instrumentos. Entonces se debe aplicar a todos los instrumentos para evitar la evasión.

3. Tasa: no debe ser muy alta como para promover la evasión vía sustitución geográfica o de activos, o para alterar la estructura del un mercado cambiario descentralizado a uno centralizado. Las sugerencias varían desde 0,1% a 0.25%.

4. Preventiva antes que curativa: será más exitosa si modera los inflows (de corto plazo), antes que los outflows. Es decir que debe prevenir los booms, antes que atemperar sus efectos.

5. Debe ser anticíclica, es decir, elevar la tasa en períodos de expansión y bajarla en las contracciones.

7- Regulación de los flujos internacionales de capital: El caso chileno

Desde 1991 y en respuesta de un enorme flujo de entradas de capitales, en vez de no hacer nada como en el caso de Argentina, el gobierno chileno adoptó medidas permanentes, selectivas, y basadas en el mercado, predominantemente sobre los inflows.

Las medidas fueron las siguientes (se fueron modificando a través del tiempo)

Los costos marginales de esta restricción y su opción son cero para préstamos que exceden el período de un año, y son particularmente altos para préstamos de corto plazo.

En particular estos instrumentos pueden ser emitidos sólo si el monto supera los U$S 25 millones, y la calificación mínima aceptable para los oferentes debe ser BBB para compañías no financieras y BBB+ para instituciones bancarias.

1. Se creó un impuesto a préstamos extranjeros a una tasa anual de 1.2%.

2. La inversión inicial para inversiones extranjeras directas (IED) debe permanecer en el país por al menos un año. Ésta es la única restricción sobre los outflows que se aplicó. No se imponen restricciones a la repatriación de ganancias. La proporción máxima de IED que puede ser financiada a través de deuda es del 50% (Esta proporción se redujo del 70% al 50% en 1996).

3. Los créditos extranjeros y depósitos bancarios en moneda extranjera deben crear una reserva de 20% que no genera intereses. Las reservas se debían mantener en el Banco Central por un mínimo de 90 días y un máximo de un año hasta 1992 dependiendo del plazo y luego se obligó a mantenerlas un año, independientemente del plazo del préstamo. Esto significa que el impacto en términos de costos es mayor mientras menor sea el plazo del flujo. Como alternativa a esto se permite a los flujos de plazo medio pagar al Banco Central un monto equivalente al costo financiero de la reserva (se usa la tasa LIBOR).

4. Ciertos activos de portafolio como la adquisición de acciones de empresas están obligadas a cumplir con requisitos mínimos de monto y condiciones de riesgo.

5. Los bonos emitidos por compañías locales en mercados globales deben tener un plazo promedio de 4 años como mínimo.

8- Efectos de la regulación

El sistema de requisitos de reservas y de impuestos se basa en separar los diferentes tipos de flujos de capital, y la imposición de medidas diferentes para cada uno de estos tipos.

En primer lugar, favorece a los flujos de largo plazo versus los flujos de corto plazo, particularmente imponiendo mayores costos a éstos últimos.

De esta manera se trata de incentivar a la IED versus los otros tipos de flujos de más corto plazo, porque se considera que la IED contribuye a la productividad de la economía, vía transferencia de tecnología y mejores prácticas gerenciales.

La política de restricciones tiene mucha flexibilidad para ajustarse a las condiciones exógenas cambiantes. En períodos de excesos de inflows, se elevaron las restricciones, y cuando los inflows se necesitaban y eran escasos, las restricciones se hicieron menos exigentes. De esta manera la política fue anticíclica.

Hay tres elementos que le hacen mas caro prestarle a agentes chilenos por parte de extranjeros: (a)para cumplir con la obligación de reserva deben prestar más que lo que los prestatarios necesitan. (b) deben pagar una tasa (c) para préstamos de un plazo menor al año, deben mantener reservas por un plazo mayor al plazo del préstamo.

Estas medidas encarecen el costo del financiamiento externo, evitando particularmente los inflows de corto plazo, que como vimos son los más volátiles y dañinos. Es decir que se motiva un trade off desde inversiones de corto plazo hacia inversiones de largo plazo. Esto provoca menor vulnerabilidad de la economía a shocks externos, ya que, en caso de crisis, la salida de capitales va a ser mucho menor, como así también va a ser menor la volatilidad y la duración de la misma cuando se produzcan episodios de crisis internacional. Esto se ve reflejado en los datos de la siguiente tabla:

Tabla 1: Episodios de crisis y sus efectos en la volatilidad del sistema financiero (Diciembre de 1994 a Abril de 1999).

Fuente: Edwards y Susmel (2000) Extraído de Bird y Rajam (2000)

Notas: En cada celda se indica una fecha de entrada el estado de alta volatilidad financiera (según Edwards y Susmel) y entre paréntesis la cantidad de semanas que la economía estuvo en el estado de alta volatilidad durante cada crisis. Xxx significa que la economía no entró en estado de alta volatilidad.

Al comparar los efectos de las crisis de origen externo en las economías argentina y chilena, se observa que en todos los casos la entrada al estado de alta volatilidad financiera se produjo mas tarde en Chile que en Argentina, y también que los períodos de duración del estado en cada crisis fueron mas cortos. Incluso en el caso de la crisis mejicana la economía chilena no ingresó al estado de alta volatilidad financiera.

Según algunos autores, los controles de capital tienen efectos negativos en el crecimiento de un país, pero estudios (Rodrik 1998) no encuentran evidencia que países sin control de capitales crezcan más rápido, inviertan más, o experimenten una menor inflación. La economía chilena, en comparación con la argentina, disfrutó generalmente de un crecimiento más rápido y estable.

Pero también se debe mencionar que cortar de golpe a la entrada de capitales puede tener consecuencias negativas (Calvo 1998).

En el caso chileno, la evidencia indica que no se alteró significativamente el volumen de inflows de capital, pero sí se extendió su plazo. Al motivarse las inversiones de largo plazo versus las inversiones especulativas, la productividad de la economía real aumenta, motivando el crecimiento y desarrollo sostenido.

Además, las medidas le generan fondos al Estado chileno, no solo por el impuesto, sino también por el uso de las reservas de los depósitos. Hasta 1994 las ganancias estimadas eran de U$S 355 millones, $ 110 millones provenientes de los impuestos a los préstamos, y $ 245 millones en concepto de intereses.

Por último, las medidas también permiten al gobierno tener mejor control sobre sus políticas financieras y macroeconómicas.

9- Conclusiones - Recomendaciones para Argentina

Los flujos internacionales de capital permiten a las economías subdesarrolladas contar con fondos para financiar inversiones productivas y de esta manera poder ingresar en una senda de crecimiento. Pero los flujos de corto plazo pueden tener efectos muy dañinos en estas economías, y esto requiere la adopción de medidas para evitar al máximo posible estos efectos negativos, pero teniendo en cuenta que también hay ingresos de capital que son beneficiosos, y por lo tanto, se debe evitar desincentivar estos.

Además, se suma una razón mas para la regulación de los flujos de capitales. En la ausencia de algunas restricciones a los flujos de capital (y suponiendo ya restaurada la confianza), una política monetaria contractiva para controlar la inflación, no sería posible debido al eventual ingreso masivo de capitales especulativos para aprovechar la diferencial en las tasas de interés. El caso chileno demostró tener éxito, permitiendo mayores tasas de interés para controlar la inflación vía restricción al gasto agregado.

Contribuyendo a un tipo de cambio real más estable, las regulaciones facilitan un crecimiento sostenido motorizado por las exportaciones.

Si bien los flujos de capitales privados hacia Argentina actualmente son nulos debido a la crisis en que nos hallamos, el tema es muy importante debido a sus efectos en la macroeconomía y también en la confianza y la estabilidad del sistema financiero.

Durante el período de la convertibilidad, excepto en su última fase, el flujo de ingresos de capitales hacia la Argentina fue muy significativo, pero en la última etapa de la convertibilidad, cuando ya se avizoraba la actual crisis por la mayoría de los inversores y en la etapa misma de la crisis, la salida de capitales desde la Argentina fue masiva. Si bien las causas de la actual crisis no surgieron por la ausencia de controles a los flujos de capital, sino más bien por enormes desequilibrios en otros sectores, un buen sistema de controles a los flujos de capital de corto plazo hubiera contribuido a evitar las consecuencias negativas de últimas crisis internacionales - crisis mejicana, asiática, rusa y brasileña- en la economía argentina - y hubiese atenuado la masiva salida de capitales que se produjo el año pasado (2001), al haberse favorecido en años anteriores a inversiones productivas y de más largo plazo, que fue lo que sucedió en Chile.

El sistema chileno debe ser tomado como ejemplo de política prudencial por las autoridades argentinas. Un sistema similar adaptado a nuestra economía ayudaría a recrear la confianza en el sistema y haría a la economía argentina menos vulnerable en el futuro.

Por último, para poder construir un sistema financiero eficiente, cabe mencionar que estas medidas - regulación de los movimientos internacionales de capital - no se deben tomar en forma aislada sino en coordinación con una buena supervisión y regulación de todo el sistema.

Bibliografía

Bird, Graham y Rajan Ramkishen (2000) "Restraining International Capital Movements: What Does It Mean?" National Bureau of Economic Research (NBER), Masachusets. (Marzo).

Calvo, Guillermo A. (1998) "Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops" Journal of Applied Economies Vol1. No. 1. Pp 35-54.

Le Fort V., Guillermo R y Budenvich, Carlos (1999)"Regulation of Foreign Capital Flows in Chile" Banco Central de Chile (BCC).

Pérez Enrri, Daniel (1999) "Los flujos de capitales, volatilidad y consideraciones de política." Revista de la Escuela de Economía y Negocios Año 1, No. 1 (Marzo).

Rozenwurcel, Guillermo (2002) "Economías Emergentes y la Nueva Arquitectura Financiera Internacional" FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS – UBA.

Stiglitz, Joseph (1998) "The Financial System, Business Cycles and Growth." Conferencia brindada en la Universidad Argentina de la Empresa, Buenos Aires, Argentina.

Sostenibilidad del Déficit de Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos

Autor: Carrizo, Marcos M.

E-mail: maxcarrizo@gmail.com

Resumen

La mayoría de los países en desarrollo han sufrido alguna vez las consecuencias de los desequilibrios externos, y la economía argentina no escapa a este problema. La exposición de un modelo de solvencia intertemporal del déficit de cuenta corriente nos permite aplicarlo para cifras de la economía argentina. Los resultados preliminares permiten observar que para el período 1993-2001 Argentina no ha logrado mantener una senda de endeudamiento sostenible, lo que puede explicar una de las causas que hicieron estallar la crisis cambiaria­financiera de fines de 2001.

Clasificación JEL: F34, F37.

Palabras Clave: Sostenibilidad del Déficit de Cuenta Corriente, Deuda Externa, Argentina.

1) Introducción

La mayoría de los países en desarrollo han sufrido alguna vez las consecuencias de los desequilibrios externos, los cuales, en una primera etapa, generalmente se reflejan en elevados déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Dado que estos déficit se traducen en un mayor nivel de endeudamiento externo, eventualmente podrían conducir a problemas en la atención de su servicio. Aún más, en muchos casos, sin que los países experimenten problemas de deuda externa, los elevados desbalances en la cuenta corriente pueden generar dificultades temporales de liquidez externa e incertidumbre entre los agentes económicos, lo cual puede desatar un desajuste macroeconómico, especialmente cuando se presentan shocks externos o internos. Similar a muchos de los países en desarrollo, tradicionalmente Argentina ha experimentado elevados y variables déficit en su cuenta corriente, particularmente cuando ha contado con recursos externos para su financiamiento.

Específicamente, un caso de insostenibilidad es aquel en el cual la continuación de las políticas actuales eventualmente llevará a la necesidad de cambiarlas drásticamente, o, en caso contrario, a generar una crisis. Krugman (1992), por su parte, argumenta que en una situación de equilibrio de la cuenta corriente, el nivel de endeudamiento será sostenible en el mediano plazo y la economía estará en capacidad de generar los recursos suficientes para atender el servicio de dicha deuday, además, experimentar crecimiento en términos reales. En tal caso se dice que el endeudamiento será convergente en el mediano plazo.

Inquietados por la creciente deuda externa que ha acumulado Argentina desde mediados de la década de 1970 (Cortés Conde, 2005) y la reciente crisis cambiaria-financiera de fines del 2001 (Cortés Conde, 2003) hemos decidido tratar el tema de solvencia externa apoyados en algún modelo teórico que nos permita extraer algunas conclusiones interesantes al respecto. Nuestro objetivo es determinar el nivel de déficit de cuenta corriente (como porcentaje del PIB) consistente con un nivel dado de endeudamiento o, alternativamente, cuál es el nivel de endeudamiento sostenible dado un nivel de déficit de cuenta corriente.

Para ello hemos expuesto un modelo de solvencia intertemporal, que nos permite establecer una relación entre el déficit (superávit) de balanza comercial y el nivel de endeudamiento y las variables que la afectan, a saber, la tasa de crecimiento de la economía, la tasa de interés internacional y los cambios del tipo de cambio real (a este último lo omitimos debido a que nos enfocamos en la década anterior a la crisis de 2001, en que regía la ley de convertibilidad)

Este artículo se divide en cuatro partes: en la segunda se analizan algunos aspectos teóricos, que incluyen conceptos básicos, la especificación del modelo y causas de los desequilibrios; en la tercera se incorpora una breve aplicación preliminar del modelo presentado a fin de caracterizar los déficit de la cuenta corriente de la economía argentina para el período 1993-2001, y así aproximar la “brecha” entre el nivel de deuda sostenible y el efectivamente observado. Finalmente, la cuarta parte se reserva para exponer las principales conclusiones.

2) Modelo de Solvencia Intertemporal

El concepto de solvencia intertemporal está relacionado a la capacidad de endeudamiento de una economía y la posibilidad de llevar a cabo el pago en el futuro.

El origen de estos desbalances pueden ser atribuidos a múltiples razones, entre otras, escasez de ahorro interno, políticas macroeconómicas expansivas, distorsiones en sus sistemas financieros, deterioro en los términos internacionales de intercambio y reducción de aranceles. Véase, Krugman y Obstfeld (1994).

Desde una perspectiva intertemporal, enfatiza el rol del crecimiento económico y la tasa internacional de interés en la evolución de la deuda externa. Se caracteriza por aquella situación en la cual el país como un todo y cada unidad económica individual, incluyendo el gobierno, actúa de conformidad con sus restricciones presupuestarias intertemporales.

La literatura económica presenta diferentes enfoques que intentan explicar las principales causas que originan los desequilibrios de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos. Dentro de esta gama de propuestas encontramos un modelo adecuado que permite cuantificar el nivel del déficit sostenible, que se fundamenta en el concepto de solvencia intertemporal, incorporando como variables explicativas el crecimiento económico, la tasa real de interés internacional y el saldo de la deuda externa. Teóricamente estos modelos se basan, entre otros supuestos, en un agente representativo que posee una función de utilidad intertemporal aditivaque depende del consumo de bienes en cada período, cuyo nivel se guía por la hipótesis del ingreso permanente.

Considerando que el equilibrio de la cuenta corriente es importante como indicador de la posición externa, ello no significa necesariamente que los déficit sean indeseables per se. Al constituir una fuente adicional de ahorro para la economía, puede ser de gran utilidad para aumentar la capacidad productiva o financiar el consumo en ciertos períodos. La situación en la cual no sería una decisión acertada de contar con un elevado déficit en Cuenta Corriente, es cuando su origen se debe a un persistente consumo elevado, ya sea como resultado de una política gubernamental o de un mal funcionamiento de la economía.

Los siguientes ejemplos justifican la conveniencia de contar con déficit en la cuenta corriente, ya sean permanentes o transitorios, siempre y cuando sean sostenibles:

(1)       Si los préstamos se invierten en actividades rentables que permitan generar recursos suficientes para cubrir el pago de intereses y el principal;

(2)       Cuando se presenta una afluencia de capitales externos, especialmente de inversión directa;

(3)       Si el país experimenta una caída temporal en la producción nacional;

(4)       Cuando se reducen los niveles de protección mediante la disminución de las barreras arancelarias y no arancelarias.

El modelo de optimización dinámica (intertemporal) postula que los desequilibrios externos son el reflejo de choques transitorios de oferta o demanda, ya que en esas condiciones el sector externo actúa como amortiguador para suavizar la evolución del consumo y de esta forma alcanzar el máximo bienestar. Por esa razón, estos choques afectan el ahorro interno, pero no el consumo (como ya mencionamos, el consumo se determina por el ingreso permanente). Adicionalmente, se considera que este enfoque puede ser útil para explicar los movimientos de la cuenta corriente como consecuencia del ciclo económico.

La especificación del modelo parte de la siguiente identidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos:

Bt − Bt−1 = (Yt − Ct − Gt − It ) + rt* Bt−1 (1)

donde Bt es el saldo de la deuda externa expresada en bienes externos para el periodo

t; Yt corresponde al PIB real del periodo t, Ct es el consumo privado, Gt es el gasto corriente del gobierno, donde se ha supuesto que mantiene su restricción presupuestaria balanceada en cada momento ( Gt = Tt ) y por ello es indistinto colocar gastos en lugar de impuestos; It es la inversión total (privada y pública). Por último tenemos a rt* que representa la tasa de interés real internacional. En el análisis consideraremos que no hay variación en los precios domésticos y el tipo de cambio nominal será igual a uno ( et = 1). Reordenando la ecuación (1) de tal forma que la cuenta corriente sea igual a la diferencia entre el ahorro total de la economía y la inversión total, y luego dividiendo ambos lados por el PIB real, Yt , y reacomodando términos, obtenemos la siguiente expresión:

(Bt Yt ) − (Bt −1 Yt−1)( Yt −1 Yt ) = (Yt − Ct − Gt − It ) Yt + rt* (Bt−1 Yt−1)( Yt −1 Yt ) (2)

Definiendo bt = Bt Yt ; qt = (Yt − Ct − Gt − It ) Yt ; y reemplazando en (2), podemos representarla como:

bt − bt−1(Yt−1 Yt ) =−qt + rt* bt −1(Yt−1 Yt ) (3)

Pero como (Yt −1 Yt ) es igual a uno más la tasa de crecimiento del producto en términos reales, representada como: Yt Yt−1 = 1+γ t (4)

Remplazando en (3) y restando la deuda en términos reales en ambos miembros obtenemos

bt − bt−1 ≡Δbt =−qt + [(rt* −γ t )  (1 +γ t )] bt −1 (5)

Donde bt son los pasivos externos como proporción del PIB en términos reales (Bt Yt ), qt es la proporción de la cuenta comercial a PIB real, γ t es la tasa de crecimiento de la economía interna en el momento t y por último rt* es la tasa real de interés internacional. En esta expresión los cambios en la razón de deuda externa a PIB ( Δbt ) están explicados por los desequilibrios comerciales ( qt ) y por un factor dinámico de deuda, proporcional a (rt* −γ t )bt −1 . Este último término se incrementa con el aumento de la tasa real de interés mundial y decrece con la tasa de Crecimiento de la economía. De la ecuación (5) se desprende que si se decidiera mantener constante la razón de deuda externa a PIB, en presencia de crecimiento económico permanente aún inferior a la tasa de interés internacional, los déficit en cuenta corriente pueden ser consistentes con una situación de solvencia, ello siempre y cuando se acompañen de superávit comerciales ( qt > 0 ). Sin embargo, si la economía experimenta un estancamiento (γt=0), la cuenta corriente debe estar equilibrada para que el saldo de la deuda/PIB se mantenga constante. En este caso, un país que es deudor externo en el largo plazo tendrá que generar un superávit comercial igual a − rt* bt−1 para poder honrar los intereses de esa deuda.

3) Aplicación

Haciendo uso de la ecuación (5) hemos estimado el nivel de balanza comercial sostenible para Argentina para el período 1993-2001 considerando como dado el nivel de deuda (todas las variables expresadas en porcentaje del PIB).

En el Gráfico 1 se observa que hasta el año 1998 se podría decir que no hubo graves problemas de balanza comercial, sin embargo a partir de ese año se ve el notable crecimiento que tendría que haber experimentado (e incluso pasar de ser deficitaria a superavitaria). Como se observa el ratio Balanza Comercial/PIB efectivo no se condujo en una senda sostenible y, a pesar de que a partir del año 2000 es superavitaria, la “brecha” se amplía cada vez más. Como hemos mencionado, la continuación de las políticas tomadas hasta ese momento eventualmente llevaría a la necesidad de cambiarlas drásticamente, o, en caso contrario, a generar una crisis. Esto fue lo que sucedió hacia fines de 2001 y terminó con la crisis cambiaria-financiera, seguida por la fuerte devaluación del Peso Argentino a comienzos de 2002.

Alternativamente, en el Gráfico 2 se representa el nivel de deuda (como porcentaje del PIB) efectivamente observado y el nivel sostenible dado el resultado de balanza comercial observado. Como vemos, aquí ya se observa que para todo el período analizado la “brecha de endeudamiento” ha sido cada vez mayor,

fortaleciendo el resultado anterior de que la situación se hacía cada vez más insostenible y que eventualmente se desataría una crisis.

Se trata de un resultado preliminar que nos permite aproximar el modelo planteado para el caso de Argentina. Los autores consideran que en un próximo trabajo habría que enfocar los esfuerzos en el refinamiento de las estadísticas disponibles.

4) Conclusión

El objetivo del trabajo ha sido determinar el nivel de déficit de cuenta corriente (como porcentaje del PIB) consistente con un nivel dado de endeudamiento o, alternativamente, cuál es el nivel de endeudamiento sostenible dado un nivel de déficit de cuenta corriente.

Para ello, se ha expuesto un modelo de solvencia intertemporal, que nos permite establecer una relación entre el déficit (superávit) de balanza comercial y el nivel de endeudamiento, así como las variables que la afectan: la tasa de crecimiento de la economía y la tasa de interés internacional.

Aplicando el modelo para datos de Argentina, los resultados preliminares arrojan que durante los años en que rigió la ley de convertibilidad (1993-2001) la deuda externa Argentina (privada y pública) ha sido insostenible y que además la “brecha de endeudamiento” ha ido creciendo cada vez más. Esto nos permite explicar una de las causas que contribuyeron a que se desate la crisis de 2001 y el consiguiente colapso de la convertibilidad.

Autor: Carrizo, Marcos M.

Para la Cátedra de Economía Internacional - Prof. Alberto M. Diaz Cafferatta

Referencias

Cortés Conde, Roberto, 2003.“La Crisis Argentina De 2001-2002”. Cuadernos de economía, dic. 2003, vol.40, no.121, p.762-767.

Cortés Conde, Roberto, 2005. “La Economía Política de la Argentina en el siglo XX”. Edhasa.

Krugman, Paul, 1992. “Exchanges Rates and The Balance of Payments”. In Currencies and Crisis. The MIT Press. Cambridge, Massachusetts.

Krugman, P. y Obsfeld, M., 1994 “Economía Internacional: Teoría y Política”. Mc. Graw Hill, 2da. Edición.

Obstfeld y Rogoff, 1996, “Foundations of International Macroeconomics”. MIT Press.Cambridge. MA.

Zuñigas Falla; N., Azofeifa, A. G.; Kikut A. C. 1997. “Sostenibilidad del Déficit en Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos de Costa Rica”. Banco Central de Costa Rica. Noviembre, 1997.

El intercambio comercial en los primeros siete meses del año mostró un superávit de 6.726 millones dólares a partir de un nivel de exportaciones de 22.608 millones de dólares (un 14% más arriba con respecto al mismo lapso del año anterior). Mientras, las importaciones totalizaron en el mismo período 7.665 millones de dólares, es decir un 31% por encima de igual periodo de 2004.

La tendencia que se observa es que las exportaciones van a seguir creciendo, al igual que las importaciones.

Por otra parte, los términos de intercambio se encuentran por debajo de los valores de 2004: para el primer semestre de 2005 este índice bajó 9% respecto al mismo período del año pasado, aunque en el 2° trimestre de 2005 mostró una leve mejora con respecto al trimestre anterior. La pérdida alcanzó a 1.397 millones de dólares.(ver gráfico 3)

Las zonas económicas donde más exportó Argentina fueron: MERCOSUR (U$S 4.194 millones), Unión Europea (U$S 3.929 millones), Asia (U$S 3.908 millones) y Nafta (U$S 3.255). No obstante, es importante destacar que Argentina tiene superávit comercial con todas estas regiones salvo con el MERCOSUR (con un déficit de U$S 1.881 millones).

Gráfico 3: Intercambio Argentino y Términos de Intercambio.

Sector Público: Ingresos y gastos

A partir de la información dada a conocer por el Gobierno se observa que el peso de los impuestos distorsivos (como retenciones a las exportaciones e impuesto a los créditos y débitos en cuenta corriente) en la recaudación total está aumentando. La tasa de crecimiento de estos tributos (24,9% y 21,2% respectivamente) supera a la que registra la recaudación total (18%) para el período Ene-Ago05/Ene- Ago04. (ver tabla 2)

A partir de este breve análisis se deduce que el Gobierno cada vez depende más de la evolución de estos dos impuestos para alcanzar un superávit importante. Bajo este marco queda claro que es necesaria una reforma tributaria para disminuir la dependencia y mejorar la eficiencia de la economía.

Tabla 2: Recaudación Impositiva y sus principales tributos

Artículo de Clubmacro

¿Nos conviene el Alca? ¿Qué nos ofrece la Unión Europea? ¿Hay qué insistir con Brasil y el Mercosur? ¿Argentina debe "hacer la suya" o hermanarse a sus pares?

Estas son algunas de las preguntas que suelen hacerse quienes se detienen a analizar las relaciones económicas internacionales de nuestro país. Obviamente, las respuestas resultan más sencillas cuando se formulan desde lo puramente ideológico, donde suelen hacer pie los paradigmas. Para muchos el Alca es malo porque EEUU es malo y no puede engendrar nada favorable para nuestras naciones. Para otros el Alca es bueno exactamente por lo contrario. De la sencillez de los paradigmas surge su contundencia.

En las antípodas del fundamentalismo ideológico se ubica el oportunismo pragmático, que suele confundir lo nacional con "hacer la nuestra". No pocos piensan, con picardía criolla, usar a Brasil para sacar mayores ventajas propias e ingresar a un Alca más provechoso. Esta técnica, de utilización recurrente tanto entre nosotros como en nuestros vecinos, sólo permite cosechar logros inconsistentes y negativos en el largo plazo.

Para negociar con resultados hay que saber, ante todo, que se quiere y que no se quiere. Es decir, tener objetivos. Los argentinos venimos de un gran fracaso y una profunda confusión, que hoy estamos tratando de revertir, de allí muchas de las vaguedades y vacilaciones en diferentes áreas. A pesar de ello, se están haciendo notorios avances en la redefinición de un proyecto nacional moderno e integrador. Es desde este enfoque que se adelantan algunas reflexiones sobre las negociaciones para la implementación del Alca, el tratado de libre comercio para las Américas que impulsa EEUU, y el Mercosur.

Oportunidades y Amenazas del Alca

En términos simples, el Alca procura reducir las barreras que traban el comercio regional de bienes y servicios. Esto permitirá impulsar nuestras exportaciones al facilitar el ingreso a otros mercados, principalmente EEUU, pero tendrá un costo, ya que afectará la producción local al abrirla a una competencia con más productos extranjeros. ¿Cuál será el resultado final? ¿Favorable o desfavorable para Argentina?

Un reciente estudio ( "Oportunidades y Amenazas del ALCA para la Argentina", diciembre 2002) del Centro de Economía Internacional (CEI), dependiente de nuestro Ministerio de Relaciones Exteriores, llega a las siguientes conclusiones:

1. El mercado de oportunidades que abre para la Argentina el Alca asciende a 77.000 millones de dólares anuales, de los cuales 67 mil millones corresponden al área Nafta (EEUU, México y Canada) y los restantes 10 mil a la Comunidad Andina.
2. A su vez, las oportunidades del Nafta pueden discriminarse entre "fuertes" y "débiles". Las oportunidades "fuertes", estimadas en 19 mil millones/año, provienen de las posibilidades de mayores ventas de productos primarios y manufacturas de origen agropecuario, principalmente carnes, oleaginosas, algodón, cereales, aceites, alimentos elaborados y bebidas. Las "débiles", se estiman en 48 mil millones y corresponden a bienes industriales.
3. Por otro lado, las amenazas del Alca al comercio argentino no alcanzarían a 4 mil millones de dólares anuales. Las amenazas "fuertes", estimadas en 2 mil millones, se centran en la eventual perdida de ventas a Brasil de vehículos y autopartes, plásticos y maquinarias, tanto mecánicas como eléctricas.

En definitiva, más allá de las abultadas estimaciones del CEI, la Argentina tendría poco que perder y mucho para ganar con el Alca. Esta sería una consecuencia favorable del desmantelamiento de las barreras de protección al ingreso de bienes y servicios extranjeros realizada por nuestro país durante los 90.

Por el contrario, para Brasil resultan muy dudosos los eventuales beneficios del Alca, ya que debería hacer importantes cambios estructurales y abrir sectores claves de su industria a la competencia externa. De allí, su férrea oposición a un proceso de integración amplio.

Si los resultados de los estudios técnicos resultan tan concluyentes ¿Por qué resistirse al Alca? ¿Por qué acompañar a Brasil en su confrontación con EEUU, negociando como bloque Mercosur? ¿Es sólo una táctica o hace a una estrategia nacional?

Desarrollo nacional y Mercosur

El eje de una estrategia de desarrollo nacional pasa por la industrialización del país. Este debe ser el patrón de medida y evaluación de las acciones que se adopten tanto en materia de política interna como exterior.

Posiblemente, el Alca pueda resultar más beneficioso que el Mercosur a la Argentina actual. Sin embargo, un Alca amplio favorecerá la consolidación del modelo de país vigente, extractivo y agrario, productor de bienes con bajo valor agregado, del que participan sólo un puñado de industrias sobrevivientes del genocidio económico practicado en los últimos 26 años. En ese contexto los mayores logros serán la expansión de la producción y exportaciones primarias. Esta alternativa beneficia a la Argentina pero no a los argentinos.

Obviamente, si se pretende construir un país industrializado este no es el camino. Aquí es donde cobra relieve el Mercosur y, en particular, una moderna integración con Brasil.

La resistencia de Brasil al Alca beneficia, vía Mercosur, a la Argentina, ya que le ofrece la mejor posibilidad de reconstruir las defensas necesarias para su reindustrialización. El Mercosur es mercado, pero también una opción para reagrupar fuerzas tras un objetivo nacional, ante la claudicación o confusión de nuestra dirigencia. Encolumnarse tras Brasil en las negociaciones del Alca no es hacer seguidismo sino supervivencia.

Sin embargo, esto no es suficiente. Es necesario un nuevo Mercosur, que permita el desarrollo equilibrado y la industrialización de todos sus integrantes. Para ello, se debe ir más allá de los aspectos normativos e institucionales y tejer una malla de relaciones económicas que sirvan de soporte eficaz a este nuevo proceso de integración.

De allí, la necesidad de promover la complementariedad e integración productiva del sector privado, tanto al nivel de empresas como de sectores, así como la cooperación del sector público en proyectos estratégicos.

Autor: Alberto Pontoni - 2003

Abogado (UBA) y Master en Economía (PUC-Perú). Profesor de Macroeconomía y Política Económica en la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Buenos Aires.