Econlink

Una visión particular en el marco de una economía recesiva

En primer lugar me gustaría definir dos conceptos claves (sistema y régimen tributario), antes de comenzar el análisis del comportamiento del sistema tributario argentino, en el marco de una economía que atraviesa el ciclo de la recisión. Recordemos a estos fines que se entiende por sistema tributario, al conjunto interrelacionado de tributos (impuestos, tasas y contribuciones especiales) que rigen para un cierto Estado, en un determinado lapso de tiempo. Mientras que un régimen tributario es el conjunto de tributos creados a medida que aparecen las necesidades financieras del Estado, y sin mucha vinculación entre ellos.

El sistema tributario puede a su vez ser: a) un sistema racional o, b) un sistema histórico. Los primeros son aquellos donde la armonización de los diferentes tributos se intenta al momento de la creación del sistema (momento cero), mientras que en los sistemas tributarios históricos esta armonización se logra con el paso del tiempo, donde la gran parte de los mismos nacen como regímenes tributarios y luego mediante reformas se logran entrelazar los tributos para pasar a convertirse en sistemas.

En cuanto a la armonización podemos de decir que es el proceso de coordinar los diferentes tributos (impuestos, tasas y contribuciones) creados por un Estado (nacional, provincial y municipal), a fin de lograr una mayor interrelación entre los mismos para que generen la menor distorsión posible en la economía y optimizar la recaudación tributaria. En consecuencia, podemos hablar de tres tipos de armonizaciones fiscales:

Armonización fiscal nacional (o interna): que es aquella cuyo fin es armonizar o coordinar los tributos que rigen en un determinado país en un cierto lapso de tiempo.

Armonización fiscal regional: a diferencia de la interior, es la que intenta lograr la coordinación de los tributos de una determinada zona geográfica, como sucedería por ejemplo con los países que integran el Mercosur.

Armonización fiscal internacional: este tipo de armonización se da cuando intervienen varios países, como sucede en el caso de la armonización fiscal regional, pero a diferencia de la interior, aquí intervienen países ubicados en diferentes continentes, no necesariamente deben estar dentro de una misma región o conformar un mercado común.

Todo tributo tiene un hecho imponible, que lo podemos definir como el hecho económico que por mandato de una norma produce efectos jurídicos, que en este caso es el nacimiento de la obligación jurídica tributaria (es decir, el deber de cancelar el monto del tributo). Este hecho imponible viene dado por una serie de elementos que mencionamos a continuación:

Objeto: que lo podríamos definir como la exteriorización de la capacidad contributiva que grava el tributo (renta, consumo y /o patrimonio).

Sujeto: es la persona, física (o de existencia visible) o jurídica (o de existencia ideal), que verifica la realización del hecho imponible. Dichos en otros términos, es el sujeto de iure designado por la ley.

Elemento temporal: es el momento en que se produce la génesis del hecho imponible, por ejemplo, en un impuesto al consumo puede ser el mismo momento en se realiza la venta de un determinado bien.

Elemento espacial: es el lugar donde rige la norma que crea un tributo, que en líneas general puede ser nacional, provincial o municipal.

Base imponible: que es la cuantificación del hecho imponible.

Alícuotas: en general los tributos pueden tener alícuotas progresivas, regresivas o proporcionales. No obstante, en algunos casos existen los tributos de importe fijo.

Estos elementos conforman la estructura interna del tributo, e inciden de manera directa en el funcionamiento del sistema tributario. Por ejemplo: los tributos de base amplia muchas veces corren el riesgo de contraponerse con otros tributos de base reducida; en los tributos que por lo general no se definen de manera precisa y cierta al sujeto pasivo de la obligación, hacen difícil su recaudación, por lo que el tributo pierde su eficacia en cuanto al volumen de recaudación; los tributos de hecho imponible de ejercicio (como sucede con el impuesto a la rentas) son más difíciles de fiscalizar que los tributos de hecho imponible instantáneo (como sucede con el impuesto de sellos), etc. En consecuencia, la armonización debe contemplar estos 6 (seis) elementos que componen los tributos, para que los mismos en conjunto tiendan de una manera coordinada al propósito principal de generar los recursos necesarios para solventar los gastos del Estado.

En los estados modernos existe un sistema general tributario que esta dado por la suma de los subsistemas: nacionales, provinciales y municipales. La interacción de los mismos es lo que determina el comportamiento y características del sistema general. Aunque cada uno de ellos pueden tener características particulares. Por otra parte, las relaciones complejas existentes en dicho sistema deben coordinarse y cohesionarse, no sólo respecto a los tributos que coexisten en un mismo nivel (por ejemplo, el nacional) sino también respecto a los tributos de los otros niveles (provinciales y municipales). Esto debe ser así r a fin de evitar los problemas de la doble o múltiple imposición interna, ya sea económica o jurídica.

Recordemos que existe doble imposición económica cuando una misma renta o bien, queda gravada en cabeza de dos sujetos diferentes. Por ejemplo, esto sucedería si los dividendos serían computables como ganancia gravable para el accionista, en este caso dicha renta estaría doblemente gravada, primero en cabeza de la sociedad y luego en cabeza del sujeto perceptor de la renta. Mientras que la doble imposición jurídica, se da cuando las rentas o bienes de un mismo sujeto quedan alcanzados por dos tributos similares. Por ejemplo, sucede con los ingresos por ventas que se encuentran gravados por el Impuesto al Valor Agregado, luego por el Impuesto sobre los Ingresos Brutos, y finalmente quedan incididos por las tasas municipales que tienen como base de imposición los ingresos.

En las épocas en las cuales la economía atraviesa el ciclo de la recesión, y más aún cuando se llega a su punto mínimo con la depresión, los estados (en todos sus niveles, nacional, provincial y municipal), suelen ante la pérdida de la recaudación causada por la desaceleración de la economía recurrir a:

Crear nuevos tributos,

Incrementar las alícuotas de los existentes,

Eliminar exenciones,

No actualizar importes deducibles,

Aumentar el objeto del tributo,

etc.

En principio, esto se hace en aras de poder compensar la pérdida de la recaudación causada por la contracción de la economía, cuando en realidad lo que los estados pierden de vista es que la falta de planificación en la creación de estos tributos produce graves consecuencias que llevan a situaciones indeseables, entre las cuales puedo mencionar como más importante la contracción aún más de la economía. Podríamos decir metafóricamente que aquí el remedio (incrementó de la presión tributaria) es peor que la enfermedad (pérdida de la recaudación).

Esto último lo podemos también mencionar como contracción de la demanda, que lleva a que se produzcan dos impactos directos: a) que se reduzca el consumo de los bienes y servicios, y b) disminución de la capacidad de ahorro de los individuos y empresas. Esto conlleva sin lugar a dudas a que se produzca más recesión: con la reducción de las ventas de las compañías y por ende de la producción, con el incremento de las tasas de interés por lo cual también se verá afectada la inversión, y ni hablar del empleo. Podemos decir metafóricamente que elevar la presión tributaria en momentos en que se produce la desaceleración de la economía, es similar a querer apagar con agua una serten con aceite encendiéndose fuego. Esto lleva a que se incrementé el nivel del fuego. Lo mismo sucede en la economía con la presión tributaria.

Dejando de lado el impacto económico de elevar la presión tributaria en época de crisis, debemos remarcar como impacta esto en el diseño del sistema impositivo. Por lo general los estados olvidan los conceptos vinculados a la armonización o coordinación tributaria que conducen a la racionalidad del sistema. En épocas de crisis pareciera ser que lo único que tiene relevancia es mantener o incrementar la recaudación frente al incremento incesante de los gastos. Y es aquí donde se producen los fenómenos indeseados vinculados con los regímenes tributarios, siendo sus principales males: la doble imposición, y una mayor contracción de la economía.

En época de crisis no se debería dejar de lado los objetivos vinculados con mantener un sistema tributario racional y cohesionado, ya que los planes basados en dar preeminencia a la recaudación rápida y pronta, echa por la borda todo esfuerzo por armonizar el sistema tributario. Esto es lo que impide la planificación tributaria (estratégica) a largo plazo, para que todo quede sumido en la coyuntural, la que sólo soluciona los problemas del momento, sin considerar que el futuro es algo que debe construirse día a día, en el presente. Y las decisiones equivocadas que hoy se tomen, repercutirán en el futuro.

Pienso que en los momentos crisis los Estados debieran pensar más estratégicamente, en conjunto, analizando el impacto de las decisiones del hoy en el futuro de la Nación. De una vez por todas debe dejarse de lado ese egoísmo basado en solucionar aquello que hoy se puede percibir, y aquello que no, dejarlo para que lo solucione la futura generación. Esa forma de pensar es lo que ha llevado a que hoy tengamos problemas estructurales, respecto de los cuales no se le han dado el debido tratamiento durante décadas. Por estar pensado en lo coyuntural, en las necesidades del momento. En el mañana, nuestros hijos e hijas van a heredar los resultados de nuestra gestión, de nuestras decisiones, razón por la cual comencemos hoy a tomar conciencia que debemos como nación pensar más estratégicamente a largo plazo, reaccionando frente a las crisis de manera racional.

Richard Leonardo Amaro Gómez

Contador Público

Licenciado en Administración de Empresas

Email: richardamaro@yahoo.com

http://www.facebook.com/?ref=home#!/profile.php?id=100001143878228

Como podemos observar, el desarrollo es un concepto muy amplio que tiene en cuenta muchos factores, económicos, sociales y ambientales.

La finalidad última de todas las políticas de los estados debería ser el logro de un mayor grado de desarrollo de un país.

Una visión amplia del desarrollo tiene en cuenta todos los aspectos de la vida de las personas, desde el acceso a bienes y servicios hasta la libertad política, la participación social activa y el respeto de sus tradiciones.

La Organización de las Naciones Unidas (ONU) pone el énfasis en el individuo y su libertad. El desarrollo es un proceso de vida en el cual los individuos tienen posibilidad de elegir entre alternativas para satisfacer sus propias aspiraciones. Las aspiraciones principales son:

1- Tener una vida prolongada y saludable

2- Búsqueda de conocimientos

3- Acceso a recursos que permitan lograr un cierto nivel de vida

El desarrollo y el crecimiento económico

El desarrollo es un concepto amplio que incluye al crecimiento económico, pero no debe confundirse el crecimiento con el desarrollo. El crecimiento es sólo un medio para alcanzar un mejor nivel de vida. El desarrollo, además, incluye otras facetas de la vida, como la participación política de los individuos, la equidad de género, el respeto por las tradiciones culturales y la utilización sostenida de los recursos naturales.

La historia nos muestra ejemplos de políticas que, a pesar lo lograr un mayor nivel de crecimiento económico, pueden causar:

- un empeoramiento en la distribución del ingreso.

- destrucción o sobre utilización de recursos naturales.

- marginación social, cultural o económica de grupos minoritarios de la población, como pueden ser los adultos de edad avanzada o bien minorías culturales.

Actualmente existe un concenso en que las medidas económicas económicas centradas en ciertos indicadores, como el crecimiento del producto interno bruto per cápita, tienen limitaciones. No sólo porque el crecimiento económico que no va acompañado del desarrollo social puede ser insostenible en el tiempo, sino también porque no necesariamente se traduce en un mayor desarrollo en el largo plazo.

ANDREA FABIANA MAC DONALD(*)

En el presente análisis, expondremos uno de los temas de importancia como es el impacto macroeconómico del desempleo en los países europeos cuya tasa de desempleo es crítica en países como Grecia y España cuyos porcentajes resultan alarmantes para el futuro del mercado laboral europeo, analizando los factores que han influido en la situación de crisis que atraviesa el mercado laboral europeo, llegando a nuestras consideraciones finales.

La Tasa de Paro o de Desempleo en el Mercado Laboral Europeo

Desde el punto de vista macroeconómico, la tasa de paro o de desempleo representa una variable macroeconómica que nos indica en que porcentaje de la fuerza laboral se encuentra desocupada o en busca de empleo.

Otra de las definiciones sobre la tasa de desempleo como el porcentaje de la población económicamente activa (PEA) que se encuentra desempleada pero en busca de empleo, siendo en consecuencia un indicador fehaciente sobre el estado del mercado laboral de un país o nación.

Por lo tanto, la tasa de paro o de desempleo es el cociente resultante entre la población parada y la población activa. Uno de los interrogantes que nos planteamos seria cuales son los factores que contribuyen al crecimiento de la tasa de desempleo, a los cuales consideramos que son de dos tipos:

1-Estructural: es debido a las rígidas normas aplicadas en la UE a la contracción laboral existente.

2-Cíclicos: Son debido a la falta de respuesta adecuada a los shocks de oferta laboral.

De ahí que el retroceso de la demanda de empleo se debió al descenso del poder adquisitivo y el bajo de inversiones provocado por la incertidumbre del petróleo. Al respecto, la OCDE (Organización para la Cooperación y el desarrollo económico, considera que la principal causa del desempleo son los diferentes comportamientos en factores institucionales y de regulación.

Es así como aparecen España, Grecia e Italia como los países que tienen un marco regulador más rígido en la UE en el mercado de trabajo. Las prestaciones por desempleo también provocan un aumento en la tasa de desempleo ya que cuando sean mayores las cantidades que se fijan para percibir a los desempleados, y si es mayor el tiempo de duración de estar parado, es mas complicado que un desempleado vuelva a ocupar un puesto de trabajo.

Otra de las causas del desempleo es la mayor carga fiscal que tengan las empresas y los empleadores ya que invertirán en menor medida en la creación de nuevos puestos de trabajo.

En cuanto a los tipos de paro son los siguientes expuestos en el siguiente cuadro:

Fuente: La cuestión del desarrollo sostenible en la Europa de los 15. Informe de la Unión Europea. Año 2009.

El Desempleo en los Países Europeos en la Actualidad – Crisis en el Mercado Laboral Europeo

En la actualidad, los países europeos están siendo afectado por las altas tasas de desempleo que se están registrando en los últimos meses, siendo una profunda preocupación para los trabajadores que no encuentran empleo constituyendo una serie crisis del mercado laboral europeo.

Se ha detectado que hay mas de 18 millones de personas que no tienen trabajo y que constituyen el 11,4% de la tasa de paro, siendo España uno de los países azotados por la caída del desempleo siendo el mismo del 25,1% según datos suministrados por la estadística EUROSAT.

Se considera que la Unión Europea (UE) que esta integrada por 27 países se ubica en la cima alta de desocupación, con niveles máximos que trepan hasta el 10.5 %. En conjunto, el Eurostat estimó que 25,466 millones de personas se encuentran desocupados de Europa, de los cuales 18,196 millones pertenecen a los países de la moneda única, marcando un ulterior aumento respecto de julio de 49 mil unidades en los 27 países de la UE y de 34 mil en los 17 de la Eurozona. En un desgranamiento de las mediciones europeas sobre el desempleo, la tasa de Italia durante agosto permaneció estable, ubicándose en un 10,7 por ciento y manteniendo el mismo nivel que se registrara en julio y junio, confirmándose la cifra más alta desde enero del 2004, cuando se iniciaron las mediciones mensuales.

En cuanto a la base anual, según informó ó el Instituto Nacional de Estadística Italiano (ISTAT), subió 2,3 puntos. En tanto, Grecia y España se posicionan como los países con el nivel más elevado de desocupación, con el 25,1 por ciento y el 24,4 por ciento, respectivamente. Las tasas de desocupación más bajas se registraron nuevamente en Austria (4,5 por ciento), Luxemburgo (5,2 por ciento), Holanda (5,3 por ciento) y Alemania (5,5 por ciento). El desempleo juvenil, por su parte, permanece en niveles altísimos, en un 22,8 por ciento en la Zona Euro (22,9 por ciento en julio) y en un 22,7 por ciento en la UE (22,6 por ciento en julio), con 5,458 millones de personas que se encuentran por debajo de los 25 años y que no tienen empleo, de los cuales 3,392 pertenecen a la Zona Euro.

En Grecia y España, más de un joven sobre dos está desocupado (55,4 por ciento y 52,9 por ciento, respectivamente), a diferencia de Alemania, Holanda y Austria, donde los índices son los más bajos de Europa, inferiores al 10 por ciento (8,1 por ciento, 9,4 por ciento y 9,7 por ciento, en cada caso). En agosto, Grecia superó a España por nivel de desempleo juvenil.

En la competencia por ver cuál es el país más arrasado por las políticas neoliberales implantadas a rajatabla por cada mandatario –a pedido de la Troika europea, formada por la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional–, Madrid cede el record negativo ante Atenas, con un porcentaje de un 52,9 por ciento de jóvenes con menos de 25 años sin trabajo. Y una tasa de desempleo juvenil que en agosto ascendió al 55,4 por ciento. Estas cifras no hacen más que confirmar que, en ambos países, son más los jóvenes desocupados que los que se desempeñan en algún sector productivo.

Por su parte en Italia, el porcentaje de los desempleados menores de 25 sin trabajo fue del 34,5 por ciento en agosto, con una leve disminución respecto del 35 por ciento que se registró en julio de este año.

En el otro extremo se encuentran Alemania y Holanda. Estas naciones, en cambio, mantienen el privilegio de ser los países con el más alto número de ocupados entre los jóvenes, ostentando un 8,1 por ciento y un 9,4 por ciento de desocupación, respectivamente, en un Viejo Continente donde miles de desempleados forman un ejército de hombres y mujeres que pugnan por un puesto de trabajo en una oferta laboral por demás escasa.

Siendo estas cifras por demás elocuentes, el mundo se encuentra ante el desafío de crear 600 millones de puestos de trabajo en el próximo decenio. Ello nos refleja que existe una profunda crisis el mercado laboral mundial ya que muestran escasa mejoría en lo que va en el año 2012, siendo cada vez mayor la desaceleración constituyendo un riesgo para las economías mundiales, siendo una de las consecuencias la creciente depresión en materia de inversiones perjudicando la creación de empleo existente en la actualidad.

Según un informe de la OIT (Organización Internacional de Trabajo) la relación empleo – población ha ido en caída ya que en el año 2007 era del 61,2% mientras que en el año 2012 es del 60,2% siendo la proyección de dicho organismo no muy alentadora ya que la tendencia hacia el año 2013 será más grave aún en los países europeos

Una de las causas directas a la crisis del mercado laboral europeo ha sido el escaso crecimiento del empleo en el mundo desarrollado y la baja productividad en las regiones en desarrollo, limitan la posibilidad de una recuperación más amplia y las perspectivas de crecimiento económico.

A continuación exponemos la siguiente estadística de la tasa de paro en los países europeos en la actualidad:

Fuente: Informe suministrado por Eurozona – Año 2012.

En el presente cuadro, observamos como impacta la tasa de paro en los países europeos siendo los países más afectados España, Grecia y Portugal en materia de desempleo, seguidos por Irlanda, Eslovaquia y Lituania y los países que registran menores tasas de paro son el caso de Alemania, Países Bajos, Luxemburgo y Austria cuyos porcentajes rondan 5,5% al 4,5% respectivamente.

Por último, las posibles soluciones propuestas por la OIT (Organización Internacional del Trabajo) frente a la crisis del desempleo en los países europeos son las siguientes.

1-Coordinar las políticas a escala mundial: a los fines de evitar una mayor recesión del mercado laboral europeo, es preciso la aplicación de políticas efectivas y firmes tendientes a contrarrestar el crecimiento del desempleo.

2-La reparación del sistema financiero hace que haya más confianza y una mayor credibilidad, atrayendo capitales del exterior tendientes a la creación de puestos de trabajo.

3-Alentar al sector privado para que invierta a los fines de prever incentivos a los fines que las empresas inviertan en instalaciones, equipos y maquinarias.

4-Desechar las políticas fiscales excesivamente rígidas a los fines de no implementar una política de ajuste como lo han hecho España, Portugal y Grecia que no han dado resultados óptimos en los últimos tiempos en lo que respecta al mercado de trabajo que ha presentado fricciones en la oferta y demanda de mano de obra.

5-Resolver en el corto plazo los problemas en el sector financiero, permitiendo una mayor dinámica de las inversiones.

Consideraciones Finales

De acuerdo a lo expuesto, hemos llegado a nuestras consideraciones finales y son las siguientes:

1- La tasa de paro o de desempleo representa una variable macroeconómica que nos indica en que porcentaje de la fuerza laboral se encuentra desocupada o en busca de empleo.

2-En la actualidad, los países europeos están siendo afectado por las altas tasas de desempleo que se están registrando en los últimos meses, siendo una profunda preocupación para los trabajadores que no encuentran empleo constituyendo una serie crisis del mercado laboral europeo.

3- Hay mas de 18 millones de personas que no tienen trabajo y que constituyen el 11,4% de la tasa de paro, siendo España uno de los países azotados por la caída del desempleo siendo el mismo del 25,1% según datos suministrados por la estadística EUROSAT.

4- Grecia y España se posicionan como los países con el nivel más elevado de desocupación, con el 25,1 por ciento y el 24,4 por ciento, respectivamente.

5- Según un informe de la OIT (Organización Internacional de Trabajo) la relación empleo – población ha ido en caída ya que en el año 2007 era del 61,2% mientras que en el año 2012 es del 60,2% siendo la proyección de dicho organismo no muy alentadora ya que la tendencia hacia el año 2013 será más grave aún en los países europeos

6- Una de las causas directas a la crisis del mercado laboral europeo ha sido el escaso crecimiento del empleo en el mundo desarrollado y la baja productividad en las regiones en desarrollo, limitan la posibilidad de una recuperación más amplia y las perspectivas de crecimiento económico.

Autora: ANDREA FABIANA MAC DONALD

(*) Jefa de Trabajos Prácticos de las cátedras Análisis Económico y Financiero y de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Buenos Aires – Facultad de Derecho.

Inflación es el crecimiento continuo y generalizado de los precios de los bienes y servicios y factores productivos de una economía a lo largo del tiempo. Otras definiciones la explican como el movimiento persistente al alza del nivel general de precios o disminución del poder adquisitivo del dinero.

Inflación es el crecimiento continuo y generalizado de los precios de los bienes y servicios y factores productivos de una economía a lo largo del tiempo.

En la práctica, la evolución de la inflación se mide por la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC). Para comprender el fenómeno de la inflación, se debe distinguir entre aumentos generalizados de precios, que se producen de una vez y para siempre, de aquellos aumentos de precios que son persistentes en el tiempo. Dentro de estos últimos también podemos hacer una distinción respecto al grado de aumento. Hay países donde la inflación se encuentra controlada por debajo del 10% anual, otros con inflaciones medias que no superan el 20% anual y países en los que el crecimiento sostenido de precios ha superado el 100% anual. Cuando la variación de los precios alcanza el 50% mensual se la denomina hiperinflación.

Causas de la inflación

La inflación, como fenómeno económico tiene causas y efectos. La definición de sus causas no es una cuestión sencilla debido a que aumento generalizado de los precios suele convertirse en un complejo mecanismo circular, del cuál no resulta sencillo determinar los factores que impulsan al incremento de los precios. Esta dificultad para determinar las causas de la inflación, ha sido el motor que impulsó a diversos teóricos a ensayar diferentes explicaciones sobre los procesos inflacionarios. Las teorías explicativas suelen agruparse en tres categorías. Por una parte, están las que consideran como explicación de la inflación un exceso de demanda agregada, o sea inflación de demanda. Por otra parte, se encuentran aquellos que apuntan a la oferta agregada como disparadora del proceso inflacionario, esto es lo que se denomina inflación de costos. Por último, existe un grupo de teóricos que entienden a la inflación como el resultado de rigideces sociales, esto es lo que se denomina inflación estructural.

Los Déficit Fiscales, su financiación a través de emisión y la inflación

El déficit fiscal es un posible disparador de un proceso inflacionario. Por una parte, suponiendo que partimos de una situación de equilibrio entre oferta agregada y demanda agregada, un incremento en el gasto del gobierno sin que sea acompañado por un incremento similar en los ingresos tributarios, generará tanto un exceso de demanda agregada, como un incremento en el déficit fiscal. Este hecho es el que señalan los keynesianos como disparador del proceso inflacionario.

Los monetaristas también suponen que es un exceso de demanda agregada lo que enciende el proceso inflacionario, pero difieren con los keynesianos respecto a la causa que genera ese exceso de demanda. Desde su concepción, es un incremento en la oferta monetaria, vía mayor disponibilidad de liquidez, lo que provoca el incremento de la demanda agregada. Por lo tanto, si el Estado, luego de haber agotado todas las fuentes de crédito privado, recurre a financiarse a través de incrementos en la emisión de moneda, generará un exceso de liquidez que se traducirá en exceso de demanda e incremento generalizado en los precios.

Cuando un gobierno acarrea una pesada deuda, cada le vez resultará más complicado conseguir financiamiento genuino. Cuando las fuentes de crédito se agotan y los déficits son persistentes, los gobiernos suelen recurrir a la impresión de moneda como último instrumento para financiar sus gastos. La emisión no genuina, es decir un incremento en la oferta de dinero no acompañado de un aumento en la demanda de moneda, genera un incremento en los precios.

La financiación de un déficit mediante emisión, tiene efectos diferentes según se trate de un régimen de tipo de cambio fijo o flexible. Como se verá, a los países que tengan déficit presupuestario crónico y de alta magnitud, les resultará complicado en extremo mantener un tipo de cambio fijo y tendrán que optar por pasar a tipo de cambio flotante o, al menos, hacer frecuentes ajustes de la paridad monetaria.

Déficits fiscales con tipo de cambio fijo

Cuando una economía que opera bajo un sistema de tipo de cambio fijo ha agotado sus fuentes de financiamiento provenientes de préstamos directos del público, interno y externo, la única herramienta que le queda para financiar el exceso de gastos sobre los ingresos es tomar préstamos del banco central.

Cada vez que el gobierno intente financiarse a través de préstamos del banco central, incrementará la base monetaria, pero dado que los saldos monetarios que se demandan permanecen constantes se generará un exceso de oferta de dinero. Las familias convertirán los saldos monetarios excedentes en activos externos, presionando hacia la devaluación del tipo de cambio. Como el banco central está comprometido a mantener el valor de la moneda doméstica a un nivel dado, deberá cambiar el exceso de moneda nacional por divisas. Este proceso continuará hasta que la oferta de dinero retorne a su nivel inicial e iguale a la demanda por saldos monetarios que se mantuvo constante durante todo el proceso.

Mientras el banco central disponga de divisas para sostener el tipo de cambio, la inflación se mantendrá bajo control dado que los precios internacionales no varían y se supone el cumplimiento de la ley de un solo precio. De esta forma, el gobierno podrá mantener el nivel de precios financiando sus gastos a través de la emisión. Pero esto es una solución que no puede sostenerse por mucho tiempo, ya que si el gobierno insiste con financiar sus déficits mediante la creación de dinero, sólo conseguirá agotar las reservas del banco central. Cuando los residentes del país advierten que el banco central no podrá mantener el valor de la moneda, cambian con mayor velocidad sus activos domésticos por activos externos, para protegerse de la eventual pérdida de valor que sufrirán ante la futura devaluación. Finalmente, cuando las reservas del banco central han llegado a su límite, no hay más opción que dejar que la moneda nacional se deprecie. El proceso finalizará con el abandono del sistema de tipo de cambio fijo, ya sea devaluando y fijando un nuevo valor más alto del tipo de cambio o permitiendo que la moneda nacional fluctúe libremente. Al colapso de un sistema de tipo de cambio fijo cuando se agotan las reservas del banco central se le llama crisis de balanza de pagos.

Déficits fiscales con tipo de cambio flotante

Cuando una economía se maneja bajo un sistema de tipo de cambio flotante ante un eventual incremento en la oferta monetaria el banco central ya no debe salir a defender el valor de la moneda ofreciendo divisas. Si la emisión se concreta, el valor de la moneda foránea aumentará. Dado que existe una relación entre los precios domésticos y externos, formalizada en la ley de un solo precio o paridad del poder de compra, la tasa de inflación será igual a la tasa de devaluación. En un sistema como este, hay una relación directa entre la magnitud del déficit que se pretende financiar y la tasa de inflación. El financiamiento del déficit proviene efectivamente del impuesto inflación.

Efectos de la inflación sobre la economía de un país

Los efectos de la inflación dependen en cierta medida según ésta pueda ser prevista o sea sorpresiva. Cualquiera sea la forma que tome la inflación, acarrea costos y mientras mayor sea la tasa de variación de los precios mayores serán los costos.

Existen costos de mantener dinero en efectivo, por lo que los agentes económicos dedican más tiempo a analizar qué harán con sus saldos monetarios. El proceso inflacionario implica, para los comerciantes, costos reales para actualizar los precios. El incremento continuo del nivel general de precios tiene efectos redistributivos a favor de los deudores, en la puja distributiva los asalariados y todos aquellos que dependan de ingresos nominales fijos verán disminuir sus ingresos reales. Por último, según ha sido estudiado por Olivera-Tanzi, la inflación también ocasiona costos para el fisco debido al retardo que existe entre el momento en que se realizan los gastos y el cobro de los impuestos.

Existen dos tipos de inflación; por un lado tenemos aquella que se conoce con anticipación y se incorpora a las expectativas de los agentes económicos; por otra parte, la inflación puede ser no anticipada por los agentes económcios, que es la que se presenta antes de que los individuos hayan ajustado sus expectativas.

Inflación Anticipada

- Los agentes tratarán de minimizar dicha pérdida reduciendo sus saldos medios de dinero.

- Se asignará mayor parte de la riqueza al consumo de bienes durables, como medio de protección contra el impuesto inflacionario.

- El proceso de actualización de los precios nominales implica costos reales asociados a las erogaciones que deben realizar los comerciantes en el proceso de demarcación.

- La inflación puede generar distorsiones en la presión tributaria. Por ejemplo, suponiendo que los tramos de impuesto a los ingresos se fijan en términos nominales, con el paso del tiempo los ingresos nominales se incrementarán, y la gente se desplazará a tramos tributarios más altos, incrementándose así su tasa tributaria marginal. De esta forma, una persona cuyo ingreso real antes de impuestos es constante sufrirá un incremento gradual en sus obligaciones tributarias y la pérdida consiguiente de ingreso disponible, debido simplemente a la inflación. Mientras mayor sea la variación en los precios, mayores serán los costos implicados.

- La inflación también implica costos para el Estado, ya que socava el valor de los tributos que recauda. Esto se debe a que existe un lapso de tiempo entre el momento en que se produce el gasto del Estado y el momento en que se recaudan los impuestos para cubrir dichas erogaciones. En muchos países, durante este tiempo de rezago, no existe ningún mecanismo para mantener el valor real de la obligación tributaria. Este fenómeno se conoce como el efecto Olivera-Tanzi, que puede llevar a un círculo vicioso. Un incremento del déficit fiscal se traduce en un aumento en la inflación, que a su vez, reduce los ingresos tributarios; menores ingresos tributarios, por su parte, incrementan aún más el déficit fiscal, y así sucesivamente.

Inflación no anticipada

Los principales efectos de la inflación no anticipada son redistributivos. Las sorpresas en las tasas de inflación conducen a desplazamientos del ingreso y la riqueza entre diferentes grupos de la población. Durante un proceso inflacionario, los deudores se verán beneficiados a costa de los acreedores, ya que la inflación socava las tasas reales de interés. Dependiendo del grado de aumento en los precios las tasas reales de interés pueden volverse negativas, lo que termina favoreciendo claramente a los sujetos que tomaron préstamos.

En general, todos los poseedores de activos financieros que tengan una tasa de rendimiento nominal fija, sufrirán una pérdida ante aumentos en la tasa de inflación. Para evitar el desgaste que sufren estos activos frente al aumento en los precios, se han desarrollado instrumentos indexados, que se comprometen a pagar una tasa de interés real o, dicho de otra manera, ajustan la tasa de interés nominal que pagan por un índice que evita la pérdida de valor provocada por el aumento en los precios.

Los efectos redistributivos de la inflación inesperada también se manifiestan dentro del sector familias. Los propietarios de viviendas hipotecadas resultarán beneficiados al ver que la cuota de su hipoteca disminuye en términos reales. Por otra parte las personas mayores, mantienen más saldos nominales que las más jóvenes, por este motivo un proceso inflacionario redistribuye ingresos a favor de los individuos de menor edad.

También se ven sujetos a una puja redistributiva los sectores asalariados. El aumento en los precios socava el salario real de los trabajadores contratados. Aun cuando los contratos laborales incluyan cláusulas de ajuste, la efectividad de estás para evitar la pérdida de los ingresos de los trabajadores, se ve reducida ya que los contratos se revisan esporádicamente mientras que el aumento en los precios es un proceso continuo, de esta forma los ajustes en los contratos sólo logran mejorar por cierto tiempo el salario real, a medida que la inflación sigue su curso ascendente, los salarios reales vuelven a caer. De esta forma, el proceso inflacionario no solo disminuye el salario real sino que también afecta su variabilidad.

Hiperinflación

Hiperinflación es una inflación muy elevada, según Philip Cagan es aquella que sobrepasa el 50 por ciento mensual.

Autor: Josep Maria Franquet Bernis

Dr. en Ciencias Económicas y Empresariales. Dr. Ingeniero Agrónomo, EUR-Ing. Director del Centro Asociado de la UNED en Tortosa.

RESUMEN

En los últimos tiempos, tanto la prima de riesgo comparativa con la deuda germana como los elevados tipos de interés a pagar vienen representando acuciantes y recurrentes problemas para la deuda pública española. Por si fuera poco, el Gobierno ha solicitado recientemente la ayuda del BCE para que el fondo de rescate comunitario inyecte dinero en la maltrecha banca española.

El problema de la deuda pública tiene su origen en el salvamento de bancos, cajas de ahorro y empresas a consecuencia de la burbuja inmobiliaria que reventó en USA y poco después en nuestro país. Para poder financiar estos generosos “regalos”, algunos Estados se han tenido que endeudar más de la cuenta. Por otra parte, el BCE, durante largos periodos de tiempo no ha comprado deuda pública. Ésta es la razón de que la prima de riesgo española esté por las nubes. Mientras el BCE no compre deuda pública española, o no se tomen medidas adecuadas como las que aquí se proponen por el autor, ésta continuará siendo vulnerable a la especulación incansable de los mercados financieros. Estas medidas pueden concretarse en dos: a) la “REGLA DEL 10”, que afecta a los tipos de interés de la deuda y b) la “REGLA DE EQUILIBRIO” del flujo de deuda, que afecta al principal o nominal de la deuda.

Palabras clave: prima de riesgo, deuda pública, déficit público, mercados financieros, tipos de interés, subasta de títulos, especulación, reglamento comunitario.

Códigos identificativos según el Journal of Economic Literature (JEL): G01, G12, G15, G18, H62, H63

RESUM

Als darrers temps, tant la prima de risc comparativa amb el deute alemany com els elevats tipus d’interès a pagar representen greus i recurrents problemes per al deute públic espanyol. Endemés, el Govern ha sol·licitat recentment l’ajut del BCE per tal que el fons de rescat comunitari injecti diners a la malmesa banca espanyola.

El problema del deute públic té el seu origen en el salvament de bancs, caixes d’estalvi i empreses com a conseqüència de la bombolla immobiliària que esclatà en USA i poc després al nostre país. Per tal de poder finançar aquests generosos “presents”, alguns Estats s’han hagut d’endeutar més del compte. Altrament, el BCE, no ha adquirit deute públic durant un llarg període de temps. Aquesta és la raó de què la prima de risc espanyola estigui pels núvols. Si el BCE no compra deute públic espanyol, o no es prenen mesures adients com les que aquí proposa l’autor, el deute continuarà essent vulnerable a l’inesgotable especulació dels mercats financers. Aquestes mesures es poden resumir en dos: a) la “REGLA DEL 10”, que afecta els tipus d’interès del deute i b) la “REGLA D’EQUILIBRI” del flux del deute, que afecta el principal o nominal del deute.

Paraules clau: prima de risc, deute públic, dèficit públic, mercats financers, tipus d’interès, subhasta de títols, especulació, reglament comunitari.

SUMMARY / ABSTRACT

In the recent times, risk premium rate in comparison with the German bonds together with the high interest rates paid mean an important and recurring problem for the Spanish public debt. In addition the Government recently requested help from the ECB in order for the European rescue fund to bring money to the Spanish banks that are under severe difficulties.

The public debt problem has its origin in the need to give bail to the banks, savings banks, and other companies as a consequence of the real estate bubble that busted in the United States and afterwards in our country. In order to finance those “presents” some countries had to indebt themselves in excess. On the other side, the ECB, during a long period of time did not buy public debt. This is the reason why the Spanish premium rate is so high. If the ECB does not buy Spanish public debt, or the measures proposed by the author are not adopted, the Spanish public debt will be subject to the tireless speculation of the financial markets. Those measures could be confined to these two: a) “RULE OF 10”, that affect the debt interest rates, and b) the “RULE OF BALANCE” of debt flow, that affects the face value of the debt.

Key words: risk premium, public debt, public deficit, financial markets, interest rates, debt auction, speculation, European community by-laws.

Consideraciones previas

En los últimos tiempos, tanto la prima de riesgo comparativa con la deuda germana como los elevados tipos de interés a pagar vienen representando acuciantes y recurrentes problemas para la deuda pública española. Por si fuera poco, el Gobierno ha solicitado, en el verano del 2012, la ayuda del Banco Central Europeo (BCE) para que el fondo de rescate comunitario inyecte dinero en la maltrecha banca española (especialmente las cajas de ahorros regionales, afectadas por el estallido de la burbuja inmobiliaria). Sin embargo, la posición alemana choca frontalmente con la española, al aferrarse la cancillera Angela Merkel y sus adláteres a la doctrina de estabilidad del BCE, reflejada también en la limitación a conceder créditos que impone el Tratado de Lisboa en su artículo 123.

El Tratado de Lisboa, firmado por los representantes de todos los estados miembros de la Unión Europea (UE) en Lisboa el 13 de diciembre de 2007, es el que sustituye a la Constitución para Europa tras el fracasado tratado constitucional del año 2004. Con este tratado, la UE tiene personalidad jurídica propia para firmar acuerdos internacionales a nivel comunitario. Se diseñó para mejorar el funcionamiento de la Unión Europea (UE) mediante la modificación del Tratado de la Unión Europea (Maastricht) y el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (Roma). Algunas de las reformas más importantes que introduce el Tratado de Lisboa son la reducción de las posibilidades de estancamiento en el Consejo de la Unión Europea mediante el voto por mayoría cualificada, un Parlamento Europeo con mayor peso mediante la extensión del procedimiento de decisión conjunta con el Consejo de la UE, la eliminación de los tres pilares de la Unión Europea, y la creación de las figuras de Presidente del Consejo Europeo y Alto Representante de la Unión para Asuntos Exteriores y Política de Seguridad para dotar de una mayor coherencia y continuidad a las políticas de la UE. El Tratado de Lisboa también hace que la Carta de los Derechos Fundamentales de la Unión Europea sea vinculante jurídicamente.

Por deuda pública o deuda soberana se entiende como el conjunto de deudas que mantiene un Estado frente a los particulares u otro país. Constituye una forma de obtener recursos financieros por el Estado o cualquier otro poder público, materializada normalmente mediante emisiones de títulos de valores. La deuda pública se define como un instrumento financiero de naturaleza pasiva para el ente territorial público emisor, que busca en los mercados nacionales o extranjeros captar fondos bajo la promesa de futuro pago o amortización y renta fijada por una tasa de interés en los tiempos estipulados por el bono.

Representa además un instrumento que usan los Estados para resolver el problema de la falta puntual de dinero, por ejemplo:

• Cuando se necesita un mínimo de tesorería (dinero en caja) para afrontar los pagos más inmediatos (gasto corriente).
• Cuando se necesita financiar operaciones a medio y largo plazo, fundamentalmente inversiones reales (gasto de capital).

Existen distintas formas de financiar un déficit público, al menos en el corto plazo. La más importante es el endeudamiento interno. En este caso, el Tesoro Público emite bonos que son adquiridos por agentes privados, no por el banco central. Esta forma de endeudamiento permite al gobierno sostener un déficit sin disminuir sus reservas ni tampoco aumentar la oferta monetaria.

La oferta monetaria es la cantidad de dinero que hay en circulación en una economía. La oferta monetaria no solo incluye el dinero líquido o efectivo (billetes y monedas en circulación), sino que además incluye el dinero bancario. La oferta monetaria se mide a partir de los agregados monetarios. El primer agregado monetario es la M1, también llamado como oferta monetaria en sentido estricto, y está formado por el efectivo en circulación más los depósitos a la vista. El segundo agregado monetario es la M2, también llamado oferta monetaria en sentido amplio, y está formado por el efectivo en circulación, los depósitos a la vista y los depósitos de ahorro. El agregado monetario utilizado en la Unión Monetaria es la M3, que incluye adicionalmente los depósitos a plazo, así como otros diversos componentes.

Tanto el déficit público estructural como el nivel de endeudamiento constituyen variables económicas muy observadas y valoradas por los analistas financieros internacionales. Son fuentes de inestabilidad y desconfianza en los mercados como consecuencia de la incidencia perniciosa que tienen sobre la evolución de la política económica de un país y sobre un gran número de variables y comportamientos de los agentes económicos. En efecto: a) un elevado, sistemático y permanente déficit público es una limitación al crecimiento estable a medio y largo plazo, que ejerce una presión al alza sobre los precios (inflación) y obliga a incrementar la presión fiscal limitando el crecimiento de las actividades privadas que conforman la base de la economía capitalista. Además, su financiación ejerce también una presión al alza sobre los tipos de interés, lo que perjudica los proyectos de inversión de la economía real, y b) la financiación ortodoxa del déficit genera una expansión de la deuda pública, con la consiguiente carga financiera del pago de los intereses, lo que origina uno de los fenómenos económicos más perversos al autoalimentar el déficit de los ejercicios subsiguientes.

Pues bien, desde la adopción del euro, España ha acumulado 666 mil millones de euros en déficits externos. De hecho, debemos remontarnos a mediados de los años ochenta del pasado siglo para encontrar el último rastro de superávits en las cuentas hispanas. Como no podía ser de otra manera, los déficits se han financiado con capital extranjero, causando un aumento considerable de los pasivos frente al resto del mundo, en su mayor parte, en forma de deuda. Dicha posición externa constituye, en estos momentos, una de las vulnerabilidades clave de la economía española pues suscita bastantes dudas acerca de la solvencia del país y, a la vez, exige un acceso continuado y sistemático a los mercados de financiación internacionales.

Un aspecto que reviste singular importancia a efectos de la política económica es el del plazo de duración del empréstito. En este sentido, existen diferentes tipos de títulos o activos de deuda emitidos por el Tesoro Público, a saber:

• Deuda a corto plazo: se emite cada quince días en régimen de subasta, con un vencimiento inferior a un año y suele funcionar como una especie de letra de cambio, en este caso del Estado. En España la deuda a corto plazo está representada por las Letras del Tesoro. Dicha deuda se ha venido utilizando para cubrir necesidades de tesorería del Estado, o sea, los llamados “déficits de caja” que presentan coyunturalmente los presupuestos generales del Estado.
• Deuda a medio plazo: cumple la misión de conseguir fondos para la financiación de gastos ordinarios; en España cumplen este papel los Bonos del Estado.
• Deuda a largo plazo: tiene la misión de financiar gastos extraordinarios y de dilatada rentabilidad. Dentro del largo plazo puede tener una duración muy variada e incluso puede ser de duración ilimitada, dando lugar a la deuda perpetua. En España está representada por las Obligaciones del Estado.

Las cifras de la deuda pública española, europea y americana

Más que el valor absoluto de la deuda, un índice importante de la viabilidad económica y financiera de un Estado cualquiera (como se prescribe en el actual Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea¹) es la relación existente entre la deuda pública y el producto interno bruto (PIB). La expresada relación, en este caso, representa un índice o parámetro suficientemente significativo porque se considera que el Estado es capaz de restaurar su deuda pública, por ejemplo, a través de las tasas i/o los impuestos. También se viene considerando, a nivel europeo, que la condición básica para estabilizar y posteriormente reducir el volumen relativo de deuda en términos del PIB es anular el déficit primario, es decir, el déficit público corriente sin considerar los intereses. Y esto solo se puede conseguir congelando el crecimiento de los gastos sociales.

¹ El Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) es un marco normativo para la coordinación de las políticas fiscales nacionales dentro de la Unión Económica y Monetaria (UEM). Se creó con el fin de mantener unas finanzas públicas saneadas, lo que constituye, sin duda, un importante requisito para el funcionamiento adecuado de la UEM. El Pacto consta de un componente preventivo y un componente disuasorio. Dado que la población europea está envejeciendo, al aumentar la esperanza de vida y tenerse menos hijos, los Estados miembros de la UE afrontan el reto de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas teniendo en cuenta las consecuencias del envejecimiento de la población sobre el presupuesto. Para superar este reto, y considerando la importancia concedida a la sostenibilidad a largo plazo por la reforma del Pacto llevada a cabo en 2005, se establecen previsiones presupuestarias a largo plazo para la UE y se evalúa y controla la situación específica de cada Estado miembro (en el informe sobre sostenibilidad figura un análisis global). La sostenibilidad a largo plazo de la hacienda pública también se tiene en consideración a la hora de evaluar los programas de estabilidad y de convergencia.

Mientras los focos de atención iluminan la crisis de la deuda soberana europea, Estados Unidos ha intentado entre bambalinas establecer una senda fiscal que asegure la sostenibilidad de su deuda pública. Aunque los actores del drama son los mismos a ambos lados del océano Atlántico, esto es, el elevado déficit y la ratio de endeudamiento, la apuesta por el crecimiento en Estados Unidos escenifica una estrategia bien diferente al paradigma de austeridad imperante en el viejo continente. La fuerza del guión europeo ha logrado que, de momento, la trama estadounidense haya quedado en un segundo plano. Ésta, sin embargo, pronto podría ganar audiencia.

Estados Unidos clausuró el año 2011 con un déficit próximo al 10% y una deuda que se acerca peligrosamente al 100% del PIB, según estimaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI). En el otro extremo, Alemania intenta reducir suavemente su deuda cercana al 81% a pesar de contar con un déficit estimado del 1,7%. Mientras, en España, el Gobierno actual justifica los programas de ajuste tras estimar el déficit de 2011 cerca del 8% y la deuda alrededor del 68’5% del PIB. Grecia, Italia, Irlanda y Portugal son los cuatro países europeos cuya deuda rebasa el 100% del PIB. Todo ello puede verse gráficamente en las figuras o cuadros siguientes:

CUADRO NÚM.: 1

fuente: datosmacro.com

CUADRO NÚM.: 2

FUENTE: datosmacro.com

El libreto u hoja de ruta estadounidense busca utilizar la deuda para articular una política expansiva con la que volver a la ansiada senda del crecimiento. Ello permitiría pagar los intereses futuros de la deuda. En Europa, la estrategia es justamente la contraria: reducir el déficit y controlar la deuda, para que la economía, una vez libre de cargas y gravámenes, vuelva a crecer. Llegados a este punto cabe preguntarse: ¿cuál de ambas alternativas será la más acertada?

El nivel de deuda pública en España ha aumentado al 72,1% en el primer trimestre de 2012, pero sigue estando por debajo de la media europea, que escaló al 83,4% en ese mismo periodo, según datos procedentes de Eurostat² recogidos por el Instituto de Estudios Económicos (IEE). Aunque la deuda esté por debajo de la media europea, el IEE cree que, en el caso español, no hay que olvidar que a este nivel de deuda hay que sumar la deuda de los hogares y de las empresas no financieras, dando lugar al cabo a una situación de deuda global preocupante. Además, la mayor parte de la deuda pública española se halla en manos extranjeras.

2El Eurostat (Statistical Office of the European Communities, oficina europea de estadística) es la oficina estadística de la Comisión Europea, que produce datos sobre la Unión Europea y promueve la armonización de los métodos estadísticos de los estados miembros. Dos de sus papeles particularmente importantes son la producción de datos macro-económicos que apoyan las decisiones del Banco Central Europeo en su política monetaria para el euro, y sus datos regionales y clasificación (NUTS) que orientan las políticas estructurales de la Unión Europea. El Eurostat es una de las Direcciones Generales de la Unión Europea y tiene su sede en Luxemburgo.

La deuda del conjunto de las Administraciones Públicas sobre el PIB quedará establecida, a final del año 2012, en el 79,8%, frente al 68,5% del 2011. El endeudamiento de la Administración Central pasa del 52,1% en 2011 al 60% este año. Según justifica el Gobierno español, este comportamiento se explica tanto por el aumento de la necesidad de endeudamiento derivado de la crisis económica, como por el impacto de la dotaciones al Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), el fondo de amortización del déficit eléctrico (FADE), la partida para la financiación de los pagos a proveedores y la cuota española del préstamo concedido a Grecia por el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). 

Por lo que se refiere a Europa y al primer trimestre del 2012, veamos que Grecia es el país con el nivel más alto de deuda (132,4%), seguido de Italia (123,3%) y Portugal (111,7%). En Irlanda, el nivel de deuda ha aumentado ligeramente al 108,55%, mientras que Bélgica se sitúa en 101,8%, Francia en un 89,2% y Reino Unido en un 86,4%. En Alemania, la deuda de las administraciones públicas llega a un 81,6%, mientras que Hungría se queda en 79% y Malta y Chipre se quedan cerca del 75%. A continuación, se sitúan Austria (73,5%) y el ya comentado caso de España (72,1%).

Con una deuda menor que la española están los Países Bajos (66,8%), Polonia (56,1%), Finlandia (48,7%), Eslovenia (47,7%), Eslovaquia (46,4%), Dinamarca (45,1%) y Letonia (44,6%). Los países con menor deuda pública, en términos de PIB, son la República Checa (43,9%), Lituania (42,7%), Suecia (37,2%), Rumania (36,3%), Luxemburgo (20,9%), Bulgaria (16,7%) y Estonia (6,6%).

Por otra parte, en nuestro país, los vencimientos de la deuda del sector público para el año 2012 están siendo del orden de 125.000 millones de euros, entre letras del tesoro, bonos y obligaciones del Estado, según el siguiente calendario (solo para letras y bonos):

CUADRO NÚM.: 3

FUENTE: J. Gispert en Diari de Tarragona

La perentoriedad de esforzarse para conseguir el pasivo relacionado está provocando algunas tensiones en el momento de captarlo, siempre que el BCE no haga de mediador y pueda calmar el apetito de los competidores (banca y Estado) colocando en el mercado una masa monetaria suficientemente significativa.

Puestas así las cosas, no parece que el nivel de endeudamiento público de nuestro país alcance cotas excesivamente alarmantes. Otra cosa bien diferente sería el endeudamiento privado, al que aquí no nos referiremos con especificidad. Es cierto que España tiene una deuda privada importante, pero esta deuda no la va a pagar el Estado, por lo que el ataque a la Deuda soberana española, que se está produciendo en los últimos tiempos, es exclusivamente de carácter político-financiero.

Como suele suceder en la viña del Señor, la deuda que ahoga a unos enriquece a los otros. Hace tiempo que Alemania es uno de los pocos países que se benefician de colocar títulos a tasa negativa, es decir, que el inversor en lugar de esperar una mayor rentabilidad de su dinero prefiere pagar una renta negativa y asegurar así el capital. Resulta obvio que en el clásico trinomio de las características esperables de una inversión financiera (Seguridad, Rentabilidad, Liquidez) la primera condición es la que prima en los tiempos que corren. Con ello, se le regala el dinero a Alemania y al objeto de compensar la pérdida se acosa a países como España o Italia para obtener más interés con el incremento de sus primas de riesgo y, de paso, se presiona al conjunto de la eurozona.

El “problema de la deuda pública”

Según el profesor Vicenç Navarro, catedrático de Ciencias Políticas y Sociales de la Universitat Pompeu Fabra, no existe plena conciencia en muchos círculos progresistas (ni, por supuesto, en los más conservadores) de que el llamado “problema de la deuda pública” es un fenómeno creado artificialmente para justificar el desmantelamiento del Estado del Bienestar. De hecho, la gran mayoría del crecimiento de la deuda pública en USA (el 67%) se debe a medidas de apoyo al complejo militar industrial, a la banca y a las rentas superiores. Sin embargo, ninguna de las medidas encaminadas a reducir la deuda pública está orientada a cambiar estas políticas. En su lugar, se intenta reducir el gasto público social, concretamente la Seguridad Social y los servicios sanitarios, y ello a pesar de que la Seguridad Social (las pensiones principalmente) no ha contribuido en absoluto al crecimiento de la deuda pública. El paralelismo de esta situación con la española resulta evidente.

El problema de la deuda pública tiene su origen en el salvamento de bancos y empresas a consecuencia de la burbuja inmobiliaria que reventó en USA y poco después en nuestro país. Para poder financiar estos generosos “regalos”, los Estados se han tenido que endeudar. El endeudamiento público en los países ricos romperá probablemente la barrera del 100% del PIB este año 2012 por vez primera desde la segunda guerra mundial, con lo que los Estados del mundo desarrollado deberán más de lo que producen sus países en un año, según reconoce el propio FMI.

El presidente del BCE ha reiterado, una y otra vez, que si España quiere que su prima de riesgo se relaje tendrá que firmar un nuevo memorándum de entendimiento (MoU), similar al ya vigente para recibir el cheque de hasta 100.000 millones de euros para tapar los agujeros de la banca nacional. Y ello implica rendirse a lo que le ordenen desde el FMI y la UE para pagar, primordialmente, a los acreedores de la deuda.

Por cierto que en el ámbito financiero, últimamente, han sobresalido el FMI y el Banco Mundial (BM) en sus afanes muy extensos de contenedores de las crisis económicas, hasta que demostraron, a partir del año 2007, su ineficiencia en la prevención y posterior ejecución de dicha labor. Ahora mismo, el juego en ese campo se halla en el privilegiado lugar que ocupan el Presidente de la Reserva Federal USA y el del Banco Central Europeo. Para aquellas instituciones, que en algún momento histórico pusieron las bases para la entrada en vigor de la Globalización económica con la liberación de los mercados, que llegaron a todas partes con su recetario de remoción de subsidios a la agricultura, a los alimentos, a las medicinas, etc., que prohijaron las privatizaciones, el libre comercio y el pago de las deudas, que propiciaron la especulación financiera, hoy su función práctica se reduce a la de operar como simples mecanismos anti-crisis, con un restringido recetario de austeridades, supresión de inversiones, reformas fiscales, despido de trabajadores privados y públicos, retraso en la edad de jubilación y recortes salariales y sociales de todo tipo.

No obstante, la limitación de su operación resulta obvia. Después de un período en que estas instituciones trataban sólo con los Gobiernos proclives del tercer mundo, ahora tienen que vérselas con una montante oposición de masas de los países desarrollados. Mientras, al trasladarse la crisis hacia el interior de las mayores economías, tanto el FMI como el BM se desvanecen progresivamente.

El FEEF -el mismo que ha rescatado ya de forma total a Grecia, Portugal e Irlanda- posee capacidad de comprar deuda en los mercados financieros primario (cuando un país vende la deuda por primera vez a los inversores) y secundario³. Ahora bien, ¿qué tipo de deuda comprará el FEEF?. Si intervienen en el mercado secundario, adquirirá la deuda soberana ya emitida por el Estado. En su fórmula como comprador en el mercado primario, el fondo podría comprar deuda en las subastas de cualquier administración pública (incluidas las comunidades autónomas y los entes locales, por ejemplo). Si bien la compra directa en las subastas está concebida esencialmente para facilitar la vuelta a los mercados de un país que ha sido objeto de un rescate total, España también podría solicitar que el FEEF actuara en el mercado primario. Las intervenciones sobre el primario y el secundario serían, pues, sinérgicas⁴.

3Todos los Valores del Tesoro Público se negocian en un mercado secundario muy activo en el que se intercambian Letras, Bonos y Obligaciones ya emitidos, y en el que participan la inmensa mayoría de los intermediarios financieros. Ello tiene una ventaja importante para el inversor: le permite invertir a plazos distintos de los 6, 12 y 18 meses de las Letras o de los 3, 5, 10, 15 y 30 años de los Bonos y Obligaciones. Por ejemplo, si el inversor desea invertir a 4 meses (un plazo al que el Tesoro no emite en la actualidad), podría adquirir una Letra a 6 meses que hubiese sido emitida 2 meses antes.

4El FEEF puede emitir bonos u otros instrumentos de deuda en el mercado con el apoyo de la Oficina Alemana de Gestión de Deuda para recaudar fondos necesarios para proporcionar préstamos a los países de la zona euro en problemas financieros, la recapitalización de bancos o comprar deuda soberana. Las emisiones de bonos están respaldadas por garantías otorgadas por los Estados miembros de la zona euro. El FEEF se puede combinar con préstamos de hasta € 60 mil millones del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF) y hasta € 250 mil millones del Fondo Monetario Internacional para obtener una seguridad financiera de hasta € 750 mil millones. Si no se realizan operaciones financieras, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) cerraría después de tres años, el 30 de junio de 2013. Sin embargo, el fondo de rescate fue activado en 2011 para prestar dinero a Irlanda y Portugal, por lo que el Fondo existirá hasta que su última obligación haya sido reembolsada en su totalidad.

En cualquier caso, lo cierto es que la estructura del Banco Central Europeo facilita la especulación. En efecto, el BCE puede prestar a los bancos privados a un interés del 1% pero sorprendentemente no puede hacerlo a los Estados, que han de recurrir a las entidades financieras privadas a través de deuda pública y a satisfacer unos intereses mucho más altos, con los consecuentes beneficios solo para estas últimas. De esta forma, los bancos privados pueden recoger préstamos del BCE a bajo interés y comprar deuda pública a intereses mucho más altos⁵.

5Las principales tareas del Banco Central Europeo son las siguientes: definir y ejecutar la política monetaria de la zona euro, dirigir las operaciones de cambio de divisas, cuidar de las reservas exteriores del Sistema Europeo de Bancos Centrales y promover el buen funcionamiento de la infraestructura del mercado financiero. Además, tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes de euro. Los estados miembros pueden emitir monedas de euro, pero la cantidad debe ser autorizada, de antemano, por el BCE. A diferencia del estilo de la banca central de los Estados Unidos, en el que la liquidez se presenta a la economía a través de la compra de bonos del Tesoro por parte del Banco de la Reserva Federal, el Eurosistema utiliza un método diferente en el que hay alrededor de 1.500 bancos elegibles que pueden pujar por contratos de reporto en corto plazo que va desde las dos semanas a los tres meses de duración. En efecto, los bancos piden prestado dinero en efectivo y deben devolverlo. Los cortos periodos de tiempo en la duración del préstamo permiten que las tasas de interés se ajusten continuamente. Cuando vencen los títulos de reporto, los bancos participan nuevamente. Un incremento en la cantidad de títulos que se ofrecen en la subasta de bonos permite un aumento de la liquidez en la economía, mientras que una disminución provoca justamente el efecto contrario. Los contratos se realizan sobre el activo del balance del Banco Central Europeo y los depósitos resultantes en los bancos miembros se contabilizan como pasivo. En términos simples, la responsabilidad del Banco Central es la del dinero, y un aumento de los depósitos en los bancos miembros llevado como pasivo del Banco Central, significa que más dinero se ha puesto en la economía.

Desgraciadamente, el BCE, durante largos periodos de tiempo no ha comprado deuda pública. Esta es la razón de que las primas de riesgo española e italiana estén por las nubes. Mientras el BCE no compre deuda pública española, o no se tomen medidas adecuadas como las que aquí proponemos, ésta continuará siendo peligrosamente vulnerable a aquella especulación. Que el BCE sea el organismo que puede hacerlo resulta así porque es la única institución que puede imprimir dinero sin límite alguno. Puede, por lo tanto, comprar tanta deuda pública como quiera o bien crea necesario.

El poder omnímodo de los mercados financieros

Se viene hablando últimamente de la “tiranía” de los flujos internacionales de capital en la determinación de los precios de algunos activos financieros que tienen una capacidad de incidencia substancial en la evolución de variables económicas reales y de su capacidad para “imponer” políticas económicas a los gobiernos (antes a los del tercer mundo; actualmente también a los del primero).

La experiencia de los años más recientes resulta un claro exponente de la sumisión antedicha. A la alteración de las relaciones financieras internacionales tras el colapso del sistema establecido en Bretton Woods⁶, a principios de los años setenta del pasado siglo se ha sumado una rápida expansión de los mercados financieros internacionales privados así como la eliminación de las restricciones a los movimientos de capital en los países industrializados que ha favorecido su integración. Precisamente, este hecho habría procurado específicamente la expansión de los flujos de capital que, pese a los fuertes desequilibrios exteriores que tuvieron lugar durante las anteriores crisis de 1973-1975 y 1979-1980, han tenido su máximo desarrollo a partir de 1982 y, más concretamente, a partir de las políticas neoliberales del tándem Reagan-Thatcher. La plasmación de este enorme crecimiento de los flujos de capital, aún más rápida si hablásemos en términos brutos, es un espectacular aumento del stock de préstamos internacionales (neto del efecto multiplicador vía depósitos por el sistema bancario). Otro reflejo de esa expansión de los flujos de capital son las transacciones en los mercados de divisas.

6Hasta el 1 de julio de 1944, la localidad norteamericana de Bretton Woods (New Hampshire), parecía ajena a lo que estaba pasando en un mundo asolado por la Segunda Guerra Mundial. Pero aquel mes, este pequeño enclave turístico, situado a los pies de la cordillera cuyos picos recuerdan los nombres de más de diez presidentes estadounidenses -entre los que destaca el imponente Mount Washington- acogió una reunión que uniría su nombre a la historia del capitalismo. Al hotel de Bretton Woods no fueron sólo los países capitalistas, pero la supremacía de los EE.UU. quedaría patente de principio a fin. Desde la elección de sede (relativamente lógica si se tiene en cuenta que la guerra todavía estaba lejos de acabarse en Europa) hasta los mismos acuerdos de la conferencia. El resto lo haría la Guerra Fría, que fue apartando paulatinamente de los acuerdos, entendidos como un sistema internacional de regulación del capitalismo, a los países donde se practicaba el socialismo real, relegándolos detrás del telón de acero. Desde el punto de vista de los acuerdos alcanzados entre los 44 países participantes -una cantidad nada despreciable si se tiene en cuenta que la mayor parte de Asia y África eran colonias europeas y que Europa se encontraba partida- la conferencia fue un éxito de EE. UU. Este país consiguió imponer su propuesta, formulada por el economista Harry Dexter White, ante la iniciativa británica, cuya paternidad correspondía al prestigioso John Maynard Keynes.

6La presencia de inversores extranjeros en los principales mercados financieros domésticos constituye un claro indicador de su grado de integración. Más significativa es aún la extrema rigidez con la que esa participación puede variar (al alza o a la baja) en períodos muy cortos de tiempo. El cambio que se ha dado en la naturaleza de los inversores resulta bien sintomático de la expresada integración. Progresivamente, han ido adquiriendo un rol determinante los denominados “inversores institucionales” (fondos de pensiones, compañías de seguros, …) cuyos procesos de diversificación de carteras estimulan esa cada vez mayor interrelación.

Una solución al problema

Los pagos por intereses de la deuda pública española crecerán un 5,3% este año 2012, hasta situarse en 28.848 millones de euros. El repunte de los tipos de interés del mercado y el aumento del volumen de deuda en circulación se citan como las dos causas que determinarán un aumento del peso del servicio de la deuda sobre el PIB en el presente año hasta alcanzar el 2,75% (en términos de contabilidad nacional), de acuerdo con el proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el siguiente ejercicio 2013.

Al financiar el déficit fiscal con un aumento de la deuda interna, solo se posterga la fecha en la que se desatará la inflación, esto es, se provee los recursos ahora, pero es una deuda que deberá pagarse inexorablemente en los años subsiguientes. El pago de intereses sobre una deuda fiscal aumenta los gastos del Estado, incrementando aún más el déficit futuro. El resultado puede ser mayor inflación en el futuro, un problema que no ocurre si el déficit se financia con emisión de dinero desde el principio. Dicho de otro modo, endeudarse hoy a elevados intereses puede postergar momentáneamente la inflación, pero a riesgo de incurrir en una tasa inflacionaria más alta en el devenir.

Existe en economía una vieja y conocida máxima, como tantas otras atribuida al gran J. M. Keynes, que podríamos explicar así: “Si Ud. debe diez mil euros a su banco tiene un problema con su banco. Si le debe diez millones, el banco tiene un problema con Ud.”. Pues bien, en el caso de nuestro querido país, sumido en una profunda crisis económica y, sobre todo, con una no despreciable deuda exterior (pública y, sobre todo, privada) parece que sus dirigentes no se han enterado del sentido de la misma. A mi juicio, los llamados “mercados”, que nos compran deuda de todo tipo, tienen con nosotros un problema tanto o más grave que el que pueda suponerse en sentido recíproco.

Para salir de dudas, lo primero sería aclarar que el interés de los títulos de deuda es el precio que tiene que pagar España porque alguien le compre sus bonos. El precio depende de cuántos bonos vaya a vender España (la oferta de bonos) y de cuántos compradores de bonos haya (la demanda de bonos). Si hay muchos compradores de bonos el interés será bajo porque aún ofreciendo poco interés siempre habrá alguien dispuesto a comprar ese bono. Si, por el contrario los compradores escasean y España pone en el mercado muchos bonos es posible que no haya suficientes compradores y para captar más compradores España debe ofrecerles condiciones más atractivas, es decir, un interés mayor. Se trata, simplemente, de la vieja regla de la oferta y la demanda.

Así es cómo se explica lo que está sucediendo en la actualidad. En las emisiones de deuda pública española hay poca gente dispuesta a comprar a tipos bajos y por eso España se está viendo obligada a ofrecer tipos de interés muy altos. ¿Y por qué hay poca gente dispuesta a comprar bonos españoles a tipos bajos?: porque hay mucha gente que piensa que es posible que el Estado no pueda devolver el dinero cuando llegue el vencimiento del bono. ¿Por qué piensan eso?: porque han estudiado la cantidad de dinero que tiene que devolver el Estado en los próximos meses (véase el anterior cuadro nº: 3) y los ingresos que está generando y piensan que es posible que los ingresos del Estado no den lo suficiente como para satisfacer todas las cantidades que tiene que devolver a sus acreedores.

Los mercados están centrando su ataque especulativo en España porque consideran que, en este momento, es el país más vulnerable de la Eurozona. De hecho, lo importante es que el tipo medio de la deuda era en abril de este año del 4,07% y antes de la crisis, en 2007, alcanzó el 4,53%, según datos del Tesoro. Sin embargo, si los mercados exigen durante mucho tiempo estos intereses, el tipo medio del coste de la deuda puede dispararse por encima del 5% y en ese caso, los expertos consideran que España entraría en una situación crítica, siempre teniendo en cuenta la sostenida recesión que sufre su economía.

Pues bien, ¿hasta cuando podrá España aguantar esta situación?. Los expertos en economía creen que estamos rozando los límites que ponen en peligro la capacidad de devolución. Nuestro tipo de interés está ahora situado en niveles similares al de los países que en el pasado tuvieron que pedir ayuda a otros países para poder seguir haciendo frente a sus obligaciones de pago. Esto, en si mismo, no resulta peligroso si fuera un hecho meramente puntual o coyuntural, pero sí lo es si los tipos de interés se mantienen a esos niveles de forma prolongada.

Si el interés es demasiado alto España puede resolver no emitir la deuda pero, en ese caso, ¿cómo financiamos el desfase existente entre los ingresos y los gastos del Estado?. Sabemos (lo hemos explicado antes) que un país emite deuda porque gasta más de lo que ingresa. Como no tiene ingresos suficientes para atender todos sus gastos le pide dinero a alguien para poder sufragar los gastos; ese alguien son los compradores de deuda. España puede decidir no emitir deuda en un momento puntual si considera que los tipos son demasiado altos pero si sufre un desfase considerable entre ingresos y gastos, en algún momento se verá obligada a emitir dicha deuda, puesto que de lo contrario no podrá pagar los gastos que tiene comprometidos.

Ahora, una vez localizado el problema y analizada la situación, lo que procede es intentar buscar soluciones. ¿Cómo salir de esta situación? ¿Cómo generar esa confianza que falta? ¿Cómo evitar, en fin, ese enriquecimiento (en mi opinión ilícito) que se está produciendo a nuestra costa?

Precisamente por ello, y con ganas de castigar la usura y la especulación descontroladas, las autoridades monetarias españolas y/o europeas podrían adoptar unas sencillas medidas que acabaran con tan deleznables prácticas especulativas salvajes, aparte de la consabida implantación de la tasa Tobin⁷ a las transacciones financieras, la posible emisión de los denominados “eurobonos” o “euroletras”, o bien la prohibición de las operaciones “a corto”.

7Fueron los movimientos antiglobalización los que recogieron las propuestas dictadas por la Tasa Tobin, convirtiéndola en el símbolo de la lucha contra el libre comercio. Sin embargo, la paradoja radica en ese reconocimiento, que como comentó el propio James Tobin, premio Nobel de Economía, “el aplauso más sonoro proviene del lado equivocado“. Poniéndonos en situación, recordemos que en 1972, durante un coloquio, este universitario keynesiano, poco después de que la administración del presidente Nixon sacará a los Estados Unidos del sistema de Bretton Woods, sugirió un nuevo sistema para la estabilidad internacional de las divisas, imponiendo una penalización a las mismas. Lo curioso es que con la que ha estado cayendo en los mercados financieros, la tasa Tobin ha cobrado de nuevo actualidad como una herramienta para controlar esos mercados, que desmadrados por la especulación, buscan incorporar controles a los movimientos de capital. En esencia, cuando el concepto fue definido, la tasa Tobin consistía en un impuesto especial sobre cada una de las transacciones financieras (ITF), especulativas, en las operaciones de cambio de divisas.

Este conjunto de medidas, prácticamente, se reduce a dos:

1) La “REGLA del 10” (afecta a los tipos de interés de la deuda): la suma de los tipos de interés de la deuda que debe satisfacer cualquier país de la zona euro, tanto los que se contraen en cada momento en el mercado de capitales como los que vencen por contratos anteriores, no pueden en ningún caso superar la barrera del 10%. Así pues, v. gr., si en la subasta actual de Obligaciones del Estado a 10 años se ha conseguido un interés del 6’5% solo se podrían abonar intereses vencidos del 3’5% con independencia del contrato inicialmente establecido, en cuyas cláusulas deberá contemplarse obviamente esta posibilidad. Este tope del 10% podría modificarse en función de la clase, plazo o naturaleza del título de deuda en cuestión, así como por circunstancias de orden económico general.

2) La “REGLA DE EQUILIBRIO” del flujo de deuda (afecta al principal o nominal de la deuda): en realidad, esta norma establece una corrección a la regla anterior en el caso de que, como consecuencia de su aplicación, no se quiera adquirir deuda ninguna o en cantidad suficiente del país emisor por parte de los mercados (aunque una política decidida de adquisición de la deuda pública del país afectado, por parte del BCE, también podría corregir esta situación a la que podría llegarse en un futuro). Consiste en limitar el pago del principal de la deuda, en todo momento, al monto de la contratación de nueva deuda. Así, por ejemplo, si no se colocara deuda de un país determinado en una subasta, tampoco dicho país quedaría obligado a la devolución de la deuda contraída anteriormente y, en cualquier caso, el importe de dicha devolución quedaría siempre limitado por el volumen de la deuda contraída simultáneamente en los mercados. Parece mejor esta solución que la de permitir imprimir moneda común al banco central del país afectado para hacer frente a su deuda, pues ello podría suponer la ruptura de una de las reglas de oro de la moneda única y del BCE (ver nota 8).

Para poder poner en marcha estas medidas deberán crearse los reglamentos oportunos⁸ por parte de la autoridad monetaria y ser ratificados, en su caso, por el Parlamento europeo. Por supuesto, jamás deberán aplicarse con efectos retroactivos⁹, aunque los nuevos contratos que se formalicen para la adquisición de deuda pública deberán contener, desde entonces, las cláusulas correspondientes. Y además deberá extenderse su campo de aplicación a la totalidad de países de la zona euro.

8Los Reglamentos Comunitarios (Derecho derivado) son disposiciones comunitarias obligatorias para todos los Estados miembros y directamente aplicables en ellos a partir de su publicación en el Diario Oficial (DOCE) y entrada en vigor. A través de ellos, la Unión Europea disciplina sus propias políticas y organización.

9Como regla general, y concretamente en el caso español, el artículo 2.3 del Código Civil establece que «las leyes no tendrán efecto retroactivo si no dispusieren lo contrario», irretroactividad que igualmente proclama el art. 9.3 de la Constitución Española en relación con las disposiciones sancionadoras no favorables o restrictivas de los derechos individuales. El principio de la irretroactividad se asienta en «los deseos de certeza y seguridad jurídica y el respeto de los derechos adquiridos y a las situaciones jurídicas beneficiosas» (sentencia del Tribunal Supremo de 30 de mayo de 1984), con la consecuencia de que la interpretación de las normas de derecho transitorio ha de realizarse en sentido restrictivo y, por tanto, sin extender los términos legales a situaciones no contempladas.

Bibliografía y fuentes documentales

ALCAIDE, Carmen (1995): “La reducción del déficit público”, Diario El País (26/04/1995). Madrid.

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA EUROPEA, ÁREA DE ESTUDIOS Y ANÁLISIS ECONÓMICO. LA CAIXA. ESTUDIOS Y ANÁLISIS ECONÓMICO: “El caso de la deuda en Estados Unidos: ¿ejemplo de película con final feliz?”, Informe mensual, nº: 354 (febrero de 2012), Barcelona.

FERNÁNDEZ, Enric, LA CAIXA. ESTUDIOS Y ANÁLISIS ECONÓMICO: “¿Es sostenible la posición externa de España?”, Informe mensual, nº: 359 (Julio-Agosto de 2012). Barcelona.

FRANQUET BERNIS, Josep Maria (2002): ¿Por qué los ricos son más ricos en los países pobres?, Ed.: Littera-Books, S.L., Barcelona.

GISPERT GÜELL, Josep (2012): “Dormi tranquil, compri deute alemany”, Diari de Tarragona (23/01/2012). Tarragona.

MANZANO, Daniel y SÁNCHEZ DEL VILLAR, Enrique (1995): “Expansión de los mercados financieros”, Diario El País (15/05/1995). Madrid.

MOCHÓN MORCILLO, Francisco (1998): Principios de Economía, Ed.: Mc Graw-Hill, Madrid.

VERGARA, A. F. (2012): “¿Quién gana más dinero a costa de la deuda española y la prima de riesgo?”, Diario ABC.es Economía (27/07/2012). Madrid.

Muchas compras de las empresas son a crédito, es decir, al efectuarse la compra, la empresa adquiere una responsabilidad de pagar el monto en el futuro. Las cuentas por pagar son importes adeudados por una empresa, por las compras de materiales, servicios o insumos a crédito; o por un individuo o familia a empresas proveedoras de bienes o servicios.

Las cuentas por pagar surgen por operaciones de compra de bienes para inventario, servicios recibidos, compra de activos fijos o inversiones. Usualmente, los proveedores entregan mercaderías o proveen servicios, pero reciben el pago del mismo luego de algunos días o semanas, es por esto que las cuentas por pagar representan deudas de corto plazo.

En las familias, las cuentas por pagar pueden ser facturas telefónicas, de electricidad, agua y otros servicios, impuestos inmobiliarios, rentas, automotor, etc.

Cada cuenta por pagar suele tener una fecha de vencimiento. Luego de la fecha de vencimiento, algunas deudas comienzan a generar intereses.

Desde el punto de vista contable, las cuentas por pagar forman parte del pasivo. Las cuentas por pagar con plazos menores a un año suelen clasificarse como cuentas por pagar de corto plazo, mientras que las que tienen plazos mayores al año, se clasifican como cuentas por pagar de largo plazo.

Las cuentas por pagar de corto plazo se pueden clasificar en:

- Documentos por pagar de corto plazo

- Proveedores.

- Acreedores diversos

- Impuestos por pagar

- Dividendos

- Etc.

Registro contable de cuentas por pagar

Veamos un ejemplo: una empresa compra mercaderías por $10.000. El vendedor discrimina el IVA del 21%.

Cuando se cancela en efectivo la obligación con el proveedor

Un enfoque particular: la vida antes del nacimiento

La Ley del Impuesto a las Ganancias (en adelante, LIG), estableció en su artículo 23 las denominadas deducciones personales, y entre ellas, las deducción por cargas de familia.

Son considerados cargas de familia aquellos sujetos que teniendo un cierto grado de parentesco con el contribuyente y verificándose respecto de ellos ciertos requisitos, la ley permite deducir por cada uno de ellos un importe fijo de la base imponible, a fines de que tributen un menor impuesto.

Entre dicho sujetos, se hallan los hijos propios o los hijos del cónyuge. De esta manera las personas que tengan a su cargo hijos, tributarán un menor impuesto. Este es uno de los motivos por los cuales el Impuesto a las Ganancias para las personas físicas y sucesiones indivisas reviste el carácter de personal, porque contempla las circunstancias particulares del sujeto, a diferencia del impuesto que recae sobre el sujeto empresa, donde el Impuesto a las Ganancias se convierte en un tributo real.

En cuando al momento de computar esta deducción por hijo, el artículo 24 de la Ley del Impuesto a las Ganancias regla que:

Las deducciones previstas en el artículo 23, inciso b), se harán efectivas por períodos mensuales, computándose todo el mes en que ocurran o cesen las causas que determinen su cómputo (nacimiento, casamiento, defunción, etc.)

Pienso que el criterio de considerar al nacimiento cómo punto de partida para computar la deducción es meramente enunciativo. Apoyó la idea de que un hijo es tal desde el mismo momento en que se produce la concepción en el seno materno. Por esa razón sostengo que la deducción debería ser permitida desde el momento en que se tengan pruebas fehacientes de que se ha producido la concepción (por ejemplo, resultados de un examen médico).

Es más, si nos remitimos a lo establecido en el Código Civil, el artículo 70 regla que las personas comienzan a existir desde el momento de su concepción en el seno materno:

Desde la concepción en el seno materno comienza la existencia de las personas; y antes de su nacimiento pueden adquirir algunos derechos, como si ya hubiesen nacido. Esos derechos quedan irrevocablemente adquiridos si los concebidos en el seno materno nacieren con vida, aunque fuera por instantes después de estar separados de su madre.

Es decir, el concepto de persona comienza con el de personas por nacer, y esto se da cuando se produce la concepción. A partir de allí, el sujeto podrá contraer ciertos derechos, por ejemplo, derechos patrimoniales derivados de una herencia.

No obstante lo expuesto, el artículo 74 del Código Civil estableció que:

Si muriesen antes de estar completamente separados del seno materno, serán considerados como si no hubieran existido.

No coincidido con la postura tomada por el Código Civil en este último artículo. Más allá que el sujeto puede morir antes de nacer, eso no desvirtúa de ningún modo el hecho de que haya existido. Hubo vida y debe reconocérsele cómo tal desde cualquier enfoque, incluso desde el derecho.

En cuanto al fin que cumplen las deducciones personales, es sin lugar a dudas permitir que aquellos sujetos que tienen más personas a su cargo, tributen un menor impuesto, ya que por el sólo hecho de estar a cargo de personas, se presume que tienen un mayor gasto de consumo. De esta manera, se contempla más equitativamente la situación personal de estos sujetos. Supongamos el caso de dos familias, la primera compuesta sólo por sus conyugues y la otra, aparte de los conyugues, por un hijo por nacer. No cabría duda que la segunda familia tendrá mayores gastos que afrontar respecto a la primera, razón por la cual sería más justo que tributen un menor impuesto. De esta manera se contemplaría más adecuadamente su situación personal.

En otro orden de ideas, un hijo lo es tal este o no en el vientre materno; considerar a los hijos a efectos legales desde el momento del nacimiento resultaría irrazonable, porque ello no se condice con la realidad que vive el ser humano cuando un nuevo ser se gesta en el vientre de la madre. A parte, que el Código Civil contempló esta situación de manera acertada, al tomar la postura de la concepción.

Por todo lo expuesto, pienso que el criterio de la LIG de deducir a los hijos a partir el nacimiento debería ser cambiado por contemplar dicha deducción desde la concepción, siguiendo a las normas de fondo. Obviamente, siempre que se tengan las pruebas para probar dicho acontecimiento.

El fin de este artículo fue considerar a la deducción de los hijos en el Impuesto a las Ganancias desde la perspectiva de la realidad que todo ser humano vive. Espero que el mismo contribuya a que nuestros legisladores comprendan que la vida va más allá del nacimiento, la vida comienza en la concepción y que por ende, debe reconocerse esa vida desde cualquier ámbito, incluso el del derecho tributario.

Richard Leonardo Amaro Gómez

Contador Público

Licenciado en Administración de Empresas

Email: richardamaro@yahoo.com

http://www.facebook.com/?ref=home#!/profile.php?id=100001143878228

Autor: Nicolás Calicchio

Resumen

Las teorías alternativas sobre el funcionamiento de los mercados financieros han proliferado durante los últimos años. En este sentido, el presente trabajo tiene como objetivo reproducir la metodología llevada a cabo por Baker y Wurgler (2007), la cual se enmarca dentro de los trabajos de Behavioral Finance “macro-fundados” que intentan dilucidar el efecto del sentimiento de los inversores sobre los retornos de los activos financieros. Una vez construido el índice de sentimiento, hallamos que un mayor sentimiento inversor implica un menor retorno actual de los activos más seguros y un mayor retorno de los más riesgosos. A su vez, este índice permite predecir un mayor o menor retorno de mercado futuro luego de períodos de sentimiento muy bajo o muy alto. Por otro lado, no permite explicar los retornos actuales de mercado, ni tampoco confirma empíricamente la hipótesis del “columpio” del sentimiento inversor sobre los retornos futuros. Por último, se mencionan algunas posibles mejoras a la metodología aquí empleada que podrían constituir futuras líneas de investigación que permitan discernir con mayor claridad el efecto del sentimiento inversor en el mercado de activos financieros argentino.

Introducción

Las explicaciones alternativas a las tradicionales acerca del funcionamiento de los mercados financieros han proliferado durante los últimos años. Estas teorías suelen enmarcarse en la rama conocida como Behavioral Economics, cuyas aplicaciones a los mercados financieros son agrupadas en particular en la rama de Behavioral Finance. A diferencia de los modelos financieros estándar, en los cuales los agentes arbitran los precios de los activos y los llevan igualarse a su valor fundamental determinado racionalmente, esta nueva rama de investigación se basa en la presunción de que los agentes deciden en base a sentimientos o sensaciones. Por lo tanto, no determinan el valor de los activos financieros racionalmente. A su vez, estas teorías descansan en un segundo supuesto: el arbitraje es costoso y riesgoso, motivo por el cual los agentes que quieran arbitrar los precios de los activos y llevarlos a su valor fundamental podrían no lograrlo.

Existen básicamente dos tipos de aproximaciones a estas teorías. Una es aquella que se basa en la micro-fundación y estudia comportamientos observados en inversores individuales que los llevan a “sub-reaccionar” o “sobre-reaccionar” en determinadas situaciones. Estos comportamientos son luego agregados y utilizados para obtener predicciones sobre el sentimiento general de los inversores y cómo afecta este a los precios en el mercado de activos financieros.

Existe un segundo tipo de aproximación, que podríamos denominar como “macro- fundada” y que se basa directamente en la medición del sentimiento inversor a nivel agregado, para luego estudiar el efecto de este último tanto sobre los retornos de mercado como sobre los distintos tipos de activos. Con respecto a este último aspecto, usualmente se intenta identificar cuáles son los activos más sensibles al sentimiento inversor.

Baker y Wurgler (2007) plantean en su investigación un modelo del segundo tipo y hallan evidencia acerca de la influencia acerca del sentimiento inversor sobre los retornos con distinto nivel de volatilidad (y por ende de riesgo) en el mercado de acciones norteamericano. La hipótesis que postulan es que los activos más riesgosos son más sensibles a variaciones en el sentimiento inversor. A su vez, también plantean esta situación en un marco tal que el precio de los activos más seguros puede aumentar en situaciones de mayor pesimismo entre los inversores (y por ende, tener un mayor retorno hoy), lo cual contradice las teorías financieras tradicionales que definen al retorno como el precio del riesgo (a mayor riesgo, mayor retorno).

El objetivo del presente trabajo será llevar a cabo una investigación similar a la de Baker y Wurgler (2007) para el mercado de acciones argentino. Si bien respetamos los lineamientos básicos de su metodología, se ha debido adaptar la misma a las mayores limitaciones de datos existentes en Argentina. Las dos modificaciones que se consideran más significativas han sido el menor tamaño de la muestra utilizada (aproximadamente 10 años de datos con frecuencia mensual para nuestro caso, mientras que los mencionados autores utilizan 40 años con idéntica frecuencia) y el reemplazo de las variables con que se construyeron los índices de confianza para Argentina.

Por último, es importante aclarar que, al igual que dichos autores, nuestro objetivo no es discutir la validez de la teoría del sentimiento de los inversores, sino establecer si es factible construir un índice que permita discernir al menos en cierta medida el efecto del sentimiento inversor sobre el mercado de acciones argentino.

Efectos teóricos del sentimiento de los inversores

Baker y Wurgler (2007) plantean la siguiente hipótesis: las acciones más sensibles al sentimiento de los inversores serán aquellas de compañías más jóvenes y pequeñas, cuyas acciones sean más volátiles, que no obtengan ganancias y no paguen dividendos y tengan mayor potencial de crecimiento. De esto también se deduce que aquellas con características opuestas tendrán un precio menos sensible a aquél. Esta hipótesis descansa básicamente en dos supuestos. Por un lado, el sentimiento del inversor es entendido simplemente como un mayor optimismo o pesimismo con respecto a la evolución del mercado de acciones en general. A su vez, es necesaria la existencia de límites al arbitraje, los cuales serán más fuertes justamente en las compañías con las características anteriormente expuestas y cuya sensibilidad al sentimiento inversor es mayor.

Figura 1. El “columpio” del sentimiento inversor

Fuente: Baker y Wurgler (2007)

La figura 1 resume dicha hipótesis. Cuando el sentimiento de los inversores es bajo (es decir, hay más pesimismo), aquellos activos más fáciles de arbitrar tiene una mayor valuación y los más especulativos una menor. En cambio, cuando el sentimiento es alto (mayor optimismo) la valuación de estos últimos es superior. Ante la ausencia del sentimiento de los inversores, las acciones se valuarían correctamente de acuerdo a sus fundamentals en el nivel P*. La forma propuesta del diagrama tiene otra implicancia más: el precio de los activos más seguros está inversamente relacionado con el sentimiento de los inversores. Esto implica que, ante cambios en el sentimiento, los inversores modificarán significativamente la composición de su portfolio de activos (por ejemplo, ante una caída en el sentimiento de los inversores, se produciría un efecto “flight to quality” al interior del mercado de acciones). Baker y Wurgler (2007) aclaran que también podría pensarse en una configuración tal que no se diera este efecto, de tal manera que un aumento en el sentimiento produjera un incremento en todas las cotizaciones, pero con una variación mayor en los activos más especulativos y menor en los más seguros.

Otras teorías sobre los mercados financieros llegan a conclusiones diferentes a la teoría de los sentimientos en lo que respecta al rendimiento de los distintos tipos de activos. Los modelos clásicos de valuación de activos predicen que los activos más riesgosos y difíciles de arbitrar tendrán siempre un retorno superior al de los activos más seguros y fáciles de arbitrar. Los modelos basados en “behavioral economics” y restricciones al arbitraje indican que se puede generar una burbuja en los activos más difíciles de arbitrar, la cual explotará una vez que se revele que el precio no refleja el valor derivado de los fundamentales y el retorno de dichos activos caiga por debajo de la media. En cambio, la teoría expuesta en el gráfico 1 postula que el retorno de los activos más seguros puede ser superior al de los más riesgosos cuando el sentimiento de los inversores es bajo y que el precio de éstos últimos puede estar también subvaluado de acuerdo a cual sea el sentimiento que predomine entre los inversores.

A continuación se construirá un índice de sentimiento de los inversores para el mercado de acciones argentino, siguiendo la metodología de Baker y Wurgler (2007).

Construcción de un índice de sentimiento inversor para Argentina

Series y metodología utilizada

Como destacan Baker y Wurgler (2007), no existe una única forma de medir el sentimiento de los inversores. Las posibles variables que sirven para construir un índice con este objetivo son varias. Por otro lado, la falta de disponibilidad de datos es un gran obstáculo en el caso de Argentina. Por este motivo, no fue posible reproducir exactamente el índice construido por dichos autores, aunque si se pudo llevar a cabo la elaboración de un indicador basado en la amplia gama de variables que mencionan como potenciales proxies para poder construirlo.

Las variables que se utilizaron en la construcción del índice de sentimiento fueron las siguientes:

Índice de confianza del consumidor (ICC): esta serie fue obtenida de la Universidad Di Tella. Debido a que no se tomó conocimiento de la existencia de una encuesta confiable sobre el humor de los inversores para Argentina, se consideró a este indicador como proxy del mismo, de acuerdo a lo sugerido por Qiu y Welch (2006) para Estados Unidos. El sentimiento de los inversores debería aumentar ante un incremento en la confianza de los consumidores.

Volumen negociado de acciones (Volumen Acciones): esta variable muestra la liquidez existente en el mercado. Los inversores estarán más dispuestos a realizar transacciones en el mercado de valores cuando predomina un sentimiento positivo, por lo que la relación con el indicador será también positiva.

Ratio entre volumen de acciones y otras formas de financiamiento de empresas (Ratio Acciones): de acuerdo a los mencionados autores, si la proporción en que las firmas se financian con acciones es alta, el retorno de dichos activos será bajo y por ende su valuación alta. Como proxy de esta variable tomamos el cociente entre el volumen negociado en acciones y el volumen negociado en acciones y obligaciones negociables. Si este ratio se eleva, entonces también lo hará el sentimiento inversor.

Volatilidad del mercado (Volatilidad): los autores mencionan que una buena aproximación del sentimiento de los inversores es la volatilidad implícita en el valor de las opciones. Como no pudimos acceder a este dato para el mercado argentino, se reemplazó por la volatilidad del mercado directamente (promedio mensual del desvío estándar de los precios). Un incremento en la volatilidad debería reducir el índice de sentimiento inversor.

Volumen negociado de fondos de inversión (Volumen Fondos de Inversión): Baker y Wurgler (2007) en realidad no mencionan esta variable en particular, pero consideran el efecto de inversores similares en vinculación con la entrada y salida de inversores de acuerdo al estado de ánimo. En el presente estudio decidimos utilizar esta variable, aunque como una proxy del sentimiento de los inversores institucionales, los cuales probablemente sean más relevantes para el análisis del mercado argentino. Por lo tanto, su relación con el sentimiento inversor debería ser positiva.

Para construir el índice, se utilizará el método de componentes principales, que permite captar gran parte de la variabilidad conjunta de las variables mediante una combinación lineal de las mismas.

Existen tres aclaraciones adicionales que se deben hacer sobre la metodología empleada. En primer lugar, se decidió utilizar una muestra de frecuencia mensual que va de Marzo 2001 a Mayo 2011. Este es un período significativamente más breve que el analizado por Baker y Wurgler (2007). Cabe destacar que esto se debe exclusivamente a la limitación para obtener datos para la economía argentina (por ejemplo, la serie de ICC nacional de la Universidad Di Tella recién comienza justamente en Marzo 2001).

En segunda instancia, Baker y Wurgler (2007) indican que algunas series utilizadas pueden contener efectos derivados de la variación en los fundamentales. Por este motivo, se procedió a analizar mediante una regresión simple la relevancia de algunas variables macroeconómicas para explicar las variaciones en las series de datos utilizada. Las variables macroeconómicas incluidas en el análisis fueron el crecimiento interanual en el nivel de actividad medido por el EMAE, el índice de demanda laboral para GBA y Capital Federal elaborado por la Universidad Di Tella y un índice líder del ciclo económico construido por la misma casa de estudios. Estas variables son similares a las utilizadas por Baker y Wurgler (2007), aunque debemos aclarar que el índice de demanda laboral pretende ser una proxy de la situación del empleo (los mencionados autores utilizan el crecimiento del empleo, variable que no está disponible con frecuencia mensual para Argentina) y que no se pudo obtener una serie de consumo privado mensual para Argentina (motivo por el cual se excluyó de las estimaciones el crecimiento en el consumo de bienes durables, no durables y servicios que ellos utilizan). Se encontró que únicamente la tasa de crecimiento interanual del EMAE era relevante para explicar las variables ICC y Volumen Acciones:

Figura 2. Efecto de los fundamentales sobre las variables ICC y Volumen Acciones

Estas regresiones cumplen con todas las propiedades correspondientes a la estimación por el método de la Cowles Comission (normalidad de los residuos, homocedasticidad y ausencia de autocorrelación en los residuos) y por ende cumplirían en principio el teorema de Gauss-Markov. Los tests correspondientes que se llevaron a cabo no se incluyen en el presente trabajo, pero se pueden solicitar al autor.

Para estas dos variables, se utilizó entonces el residuo de estas estimaciones (R_Volumen Acciones y R_ICC), el cual debería representar la porción de las mismas que no se encuentra causada por los fundamentales. En cuanto a las variables Volatilidad, Volumen Fondos de Inversión y Ratio Acciones, se decidió no seguir este procedimiento, ya sea porque las variables macroeconómicas no eran significativas para explicarlas o bien porque no se pudo llegar a una regresión que cumpliera los supuestos de Gauss-Markov mencionados en el párrafo anterior.

En tercer lugar, dado que algunas variables toman típicamente valores más grandes que otras, esto podría haber distorsionado su peso a la hora de calcular el índice. Por lo tanto, también seguimos el procedimiento de estandarización de Baker y Wurgler (2007) basado en la fórmula:

z_t = (x_t - x̄) / σ_x

donde z_t es la variable estandarizada, x_t es la variable que se está estandarizando, x̄ es su media aritmética y σ_x su desvío estándar.

Por lo tanto, las variables utilizadas para la construcción del índice fueron las variables estandarizadas (R_ICC_E, R_Volumen Acciones_E, Ratio Acciones_E, Volatilidad_E y Volumen Fondos de Inversión_E).

Construcción y primera evaluación del índice de sentimiento

A continuación se procedió a estimar los coeficientes de cada una de las variables mediante el método de componentes principales, utilizando el primer componente principal tal como Baker y Wurgler (2007). Esto se llevó a cabo con las variables en niveles y las variables en diferencias, obteniéndose el siguiente resultado:

sent = 0.634152*r_icc_e + 0.492046*r_volumen_acciones_e + 0.525140*ratio_acciones_e - 0.001077*volatilidad_e + 0.282788*volumen_fondos_de_inv_e

d_sent = 0.573311*dr_icc_e + 0.531908*dr_volumen_acciones_e + 0.567455*d_ratio_acciones_e + 0.011530*d_volatilidad_e - 0.257391*dvolumen_fondos_de_inv_e

Puede observarse que en la ecuación en niveles todas las variables toman los signos esperados. En cuanto a la ecuación en diferencias, la volatilidad y el volumen negociado de fondos de inversión tienen signos contrarios a los esperados. Baker y Wurgler (2007) se encuentran con un problema similar en su ecuación en diferencias. Su resolución fue mantener la variable con que tenían problemas en la ecuación, para evitar problemas derivados de la extracción de datos. Por lo tanto, se decidió seguir su metodología en este punto también y, tomando nota de esta aparente inconsistencia, dejar las variables volatilidad y volumen de fondos de inversión en el segundo índice.

Ya teniendo los coeficientes, se prosiguió con la construcción de estos índices. Luego de hacerlo, se estandarizó a los mismos mediante la misma fórmula expuesta en el apartado 3.1, de tal manera que tuvieran media cero y varianza/desvío estándar unitario. Los resultados se exponen en la figura 3:

Figura 3. Indice de sentimiento y de cambio en el sentimiento de los inversores

Con respecto al índice de sentimiento en niveles, es relevante mencionar que parece reflejar gran parte de los hechos económicos y políticos que podrían haber afectado el sentimiento de los inversores. En primer lugar, se ubica en un terreno negativo durante el período Febrero-Abril 2003, lo cual resulta razonable teniendo que en el último de esos meses hubo elecciones presidenciales en el marco de un nivel todavía alto de incertidumbre política y económica. En los años 2006 y 2007, el índice se ubica en valores positivos, reflejando el boom económico de dichos años tanto en Argentina como en el mundo y la “años de oro” del actual modelo económico. Asimismo, a partir de principios de 2008 y hasta mediados de 2010 permanece en niveles negativos, probablemente mostrando el efecto de la crisis con el campo primero y de la crisis económica mundial luego en el sentimiento de los inversores. Por último, el indicador presenta una breve recuperación posteriormente (probablemente relacionada con la mayor solidez de las economías emergentes en general y de la economía argentina en particular) y se ubica en valores negativos nuevamente durante 2011, lo cual coincide con el incremento en la incertidumbre acerca de la capacidad de algunos países desarrollados para hacer frente a sus deudas. Por otro lado, no parece reflejar un bajo sentimiento de los inversores en 2001, aunque esto puede deberse al hecho de que la serie del índice construido comienza en dicho año. Por lo tanto, podemos concluir que el índice parece reflejar la repercusión de los distintos hechos políticos y económicos sobre el sentimiento de los inversores.

En cuanto al índice de cambio en el sentimiento inversor, al igual que lo ocurrido con el índice construido por Baker y Wurgler (2007), su evaluación a simple vista parece ser más difícil por su mayor volatilidad. Si bien se puede observar que este índice parece mostrar “saltos” antes o durante el comienzo de algunos de los hechos mencionados en el párrafo anterior (por ejemplo, fines de 2002, principios de 2006 y fines de 2010), no parece reflejar en este sentido otros (Agosto 2004, crisis 2008-2010) y presenta saltos en otros momentos en que no parece haber habido hechos económicos y políticos relevantes que afecten el humor de los inversores (por ejemplo, principios de 2004). En realidad, Baker y Wurgler (2007) encuentran que este índice tiene aumentos de volatilidad durante los períodos especulativos. Por tanto, tal vez la ausencia de burbujas en el mercado de activos en el mercado argentino durante la muestra tomada y el amplio período analizado por aquellos, así como los problemas registrados con los signos de las variables volatilidad y volumen de fondos de inversión en su construcción, le quiten relevancia a este índice para el caso argentino

Efectos del sentimiento inversor sobre los retornos

Clasificación de los activos

Se siguió un procedimiento similar al de Baker y Wurgler (2007) para clasificar los activos a analizar de acuerdo a su nivel de riesgo. La metodología que siguen estos autores es dividir a los activos en 10 portafolios de acuerdo a la volatilidad de sus retornos en los últimos 12 meses para cada mes del período muestral utilizado. En el presente trabajo seguiremos un procedimiento similar: se calculó la volatilidad del retorno de 16 acciones del índice Merval 25 para las cuales existe disponibilidad de datos para la totalidad de la muestra. Debido a la menor cantidad de acciones tomadas (lo cual se debe a la menor cantidad de empresas cotizando en bolsa en el mercado argentino), se clasificaron las mismas en solamente 4 portfolios, siendo el portafolio 1 el constituido por activos más riesgosos (retornos más volátiles) y el portafolio 4 por acciones menos riesgosas (retornos menos volátiles).

Efectos del índice de cambio en el sentimiento inversor

A continuación, se reprodujo la regresión llevada a cabo por Baker y Wurgler (2007) para estudiar el efecto de cambios en el sentimiento de los inversores sobre los retornos de los portafolios construidos. Si bien tanto el estudio de dichos autores como el presente trabajo encuentran que el índice de sentimiento inversor parecería más relevante en una primera inspección visual, aquellos basan su posterior investigación en el índice de cambios en el sentimiento inversor que construyeron. Por lo tanto, seguimos en principio los lineamientos de su investigación y utilizamos el índice de cambios en el sentimiento inversor calculado para Argentina.

Para esto, se corrió una regresión simple entre el retorno promedio de cada portafolio (utilizando igual peso para cada activo) y el índice de cambio en el sentimiento inversor. A su vez, se controló por el retorno promedio de las 16 acciones estudiadas para evitar una sobrestimación de los coeficientes de los portafolios más riesgosos, los cuales deberían tener un beta de mercado más elevado que podría “contaminar” a los betas del sentimiento inversor que queremos obtener1. Cabe mencionar que se incluyeron además algunas variables dummy para corregir algunos outliers particulares que generaban problemas de no normalidad y autocorrelación en los residuos. Asimismo, se llevó a cabo la estimación con la corrección de White para aquellos casos en que se detectó heterocedasticidad mediante el test de White sin términos cruzados. Los resultados de estos tests, así como las regresiones llevadas a cabo, se pueden solicitar al autor en caso de ser necesario. En la figura 4 se exponen los coeficientes estimados para cada portafolio:

Figura 4. Coeficientes basados en el índice de cambios en el sentimiento inversor

Si bien pareciera que los coeficientes de los portafolios 2 y 3 no coinciden con la teoría, debe destacarse que no son estadísticamente distintos de cero. Es decir, en estos casos los cambios en el sentimiento inversor no parecen ser significativos para explicar modificaciones en los retornos de dichos portafolios. En cambio, los betas de los portafolios 1 y 4 si son significativos. Dado que el primero posee un coeficiente positivo y el segundo un coeficiente levemente negativo, esto parece indicar evidencia a favor de la conjetura realizada por Baker y Wurgler. Es decir, los activos de mayor riesgo ven incrementado su retorno ante un cambio positivo en el sentimiento inversor, mientras que aquellos más seguros registran una caída en su rendimiento y los activos “intermedios” no lo ven modificado significativamente

Por otro lado, no puede ignorarse que en este caso los coeficientes obtenidos para los portafolios 2 y 3 implican cierta incertidumbre sobre los resultados obtenidos. Asimismo, tampoco parece metodológicamente apropiado ignorar los problemas que también se obtuvieron para calcular el índice de cambios en el sentimiento de los inversores, el cual se construyó con dos coeficientes que parecen contra intuitivos (volatilidad y volumen de fondos de inversión). Por lo tanto, como verificación adicional de los resultados, procederemos a llevar a cabo la misma prueba empírica con el índice de sentimiento de los inversores en niveles, el cual parece mostrar menos dificultades en su elaboración.

Efectos del índice de sentimiento inversor

Cabe aclarar en principio que los resultados esperados para este caso son los mismos que para el anterior: ante un mayor optimismo de los inversores, aquellos portafolios más riesgosos deberían registrar un aumento en su retorno actual y los más seguros tendrían que mostrar una caída del mismo.

El procedimiento seguido es similar al del punto anterior. Se llevó a cabo una regresión simple entre el retorno de los 4 portafolios obtenidos y el índice de sentimiento inversor, controlando por el retorno promedio de los 16 activos incluidos en el análisis. En los casos en que fuera necesario, nuevamente se incluyeron variables dummy para meses en particular con el objeto de corregir problemas de no normalidad y autocorrelación en los residuos y se utilizó el método de corrección de White para aquellos casos en que se detectó heterocedasticidad mediante el test de White sin términos cruzados. Los resultados se pueden observar en la Figura 5:

Figura 5. Coeficientes basados en el índice de sentimiento inversor

Los valores estimados para los betas de los portafolios 2 y 3 parecen ahora más coherentes con la hipótesis de Baker y Wurgler. Asimismo, nuevamente se obtuvo un coeficiente positivo para el portafolio 1 y uno negativo para el portafolio 4. Estos resultados indicarían que los portafolios más riesgosos (1 y 2) ven incrementado su retorno ante una mejora en el sentimiento de los inversores, mientras que los portafolios de activos más seguros reducen su retorno. Por ejemplo, ante un incremento de un desvío estándar en el índice de sentimiento de los inversores, el retorno actual del portafolio 1 aumenta en 1,09 puntos porcentuales y el del portafolio 4 cae en 0,72 puntos porcentuales.

Por otro lado, los resultados obtenidos no son estadísticamente distintos de los anteriores. Mientras los coeficientes de los portafolios 1 y 4 son significativos (a un nivel de significancia del 5%), los portafolios 2 y 3 no son estadísticamente distintos de cero, con lo cual puede concluirse nuevamente que estos últimos no tienen retornos sensibles a modificaciones en nuestro índice de sentimiento inversor.

Efectos de los índices de sentimiento inversor sobre el retorno agregado

Por último, Baker y Wurgler (2007) también postulan que el índice de cambios en el sentimiento inversor tendrá una correlación positiva con el retorno agregado del mercado. Dado que anteriormente estudiamos el efecto de los dos índices construidos sobre el retorno de los 4 portafolios de activos construidos, también estudiaremos la verificación de esta nueva hipótesis mediante ambos índices.

Se llevaron a cabo dos regresiones simples con el retorno de mercado calculado en base a los 16 activos utilizados en este estudio y los índices de sentimiento inversor y de cambio en el sentimiento de los inversores. Los resultados obtenidos pueden observarse a continuación en la Figura 6:

Figura 6. Sentimiento inversor y retorno de mercado

Como puede observarse, fue necesaria la inclusión de variables dummy para corregir algunos outliers que provocaban no normalidad en la distribución de los residuos. Asimismo, se incluyó un término AR(1) para eliminar la autocorrelación en los residuos.

Los coeficientes obtenidos en estas regresiones son claramente no significativos. Por lo tanto, no podemos afirmar que exista una correlación positiva entre el retorno actual de mercado y los índices de sentimiento inversor y de cambio en el sentimiento inversor, como si pueden hacerlo Baker y Wurgler (2007) en su trabajo. Esto implica que el retorno de mercado y de los activos que muestran una evolución en sus retornos similar al de éste no se ven afectados por el sentimiento de los inversores locales, con lo cual no parece verificarse esta hipótesis particular de dichos autores. Este hallazgo no resulta sorprendente, dado que los resultados empíricos de los apartados 4.2 y 4.3 ya nos habían mostrado la insensibilidad de las acciones de riesgo intermedio a los índices construidos.

Predicción de los retornos a través del índice de sentimiento inversor.

Predicción de los retornos de activos con distinto nivel de riesgo.

Siguiendo el procedimiento de Baker y Wurgler (2007) y utilizando la misma clasificación en portafolios de acuerdo al nivel de volatilidad de los activos que usamos anteriormente, se dividieron las series de retornos de cada uno de ellos en momentos de alto y bajo sentimiento inversor mediante el valor que toma el índice de sentimiento en el mes anterior (ya que pretendemos testear la capacidad de predicción de retornos de este índice). Si dicho valor se encuentra por debajo de cero, lo clasificamos como bajo sentimiento; si está por encima de cero, lo consideramos de alto sentimiento. Posteriormente, se calculó el retorno promedio de cada portafolio cuando el sentimiento es alto, cuando el sentimiento es bajo y con el total de la muestra. El resultado obtenido se puede observar en el panel A de la Figura 7.

La hipótesis propuesta en la Figura 1 postula que cuando el sentimiento es alto, los retornos futuros de los activos más riesgosos serán más bajos que los de los activos más seguros; asimismo, cuando el sentimiento sea bajo, serán aquellos los que posean un mayor retorno futuro. Claramente, esto no ocurre con nuestro indicador de sentimiento. La evidencia indica que cuando hay mayor optimismo en el mercado, los retornos del mes siguiente fueron más altos para los activos más riesgosos. Esto es más bien coherente con la teoría clásica de valuación de activos, que postula que el retorno de los activos es un premio al riesgo.

A su vez, cuando el sentimiento es bajo, el retorno del portafolio 1 (más riesgoso) es menor que el del portafolio 4 (menos riesgoso). Esto también implica una refutación de nuestro índice de sentimiento, ya que en esta situación serían los activos más seguros los que debieran estar sobrevaluados y por ende deberían tener un menor retorno.

Por último, la curva de retornos para la totalidad de la muestra parece tener una pendiente positiva, a diferencia de la pendiente levemente negativa que exhibe en el trabajo de Baker y Wurgler (2007). En otras palabras, mientras ellos hallan que el retorno de los portafolios se reduce cuando son más riesgosos, aquí parece incrementarse.

Para verificar la robustez de este resultado, se decidió también reproducir el ejercicio utilizando el índice de sentimiento rezagado 2, 3 y 4 meses, los cuales también se exhiben en la Figura 7.

Figura 7. Sentimiento inversor y retornos futuros

Podemos observar que la configuración con el lag 2 del sentimiento del inversor es similar a la anterior. Solamente a partir del lag 3 parece modificarse la misma, terminando de hacerlo con el lag 4. Sin embargo, solamente se observa un cambio cuando el sentimiento es bajo: el retorno dentro de 4 meses de los activos del portafolio 1 (más riesgoso) pasa a ser mayor que el de los activos del portafolio 4 (menos riesgoso). Sin embargo, la curva de sentimiento alto solo registró un desplazamiento paralelo hacia abajo, sin ver modificada su pendiente. Es decir, cuando el sentimiento es alto, el retorno de los activos más riesgosos todavía parece ser más elevado que el de los menos riesgosos. Se puede concluir que en el caso argentino, un mayor nivel de sentimiento inversor medido con nuestro índice no parece predecir un menor retorno futuro de los activos más riesgosos.

Predicción del retorno agregado del mercado.

Por último, Baker y Wurgler (2007) plantean la siguiente hipótesis: los niveles altos de sentimiento serán seguidos de bajos retornos de mercado. Para probar esto, seguimos nuevamente su procedimiento y segmentamos nuestra muestra de acuerdo a si el índice de sentimiento del mes anterior se ubica más de un desvío estándar por encima de su media, menos de un desvío estándar por encima de su media, menos de un desvío estándar por debajo de su media y más de un desvío estándar por debajo de su media. A diferencia de ellos, solo utilizamos el retorno medio de mercado calculado con igual ponderación para todas las acciones, dejando de lado el retorno medio ponderado por el tamaño de las firmas. El resultado obtenido se observa en el Panel A de la Figura 8.

Figura 8. Sentimiento inversor y retorno futuro del mercado

Por un lado, debemos mencionar que los retornos de mercado cuando el sentimiento del inversor no se encuentra muy alejado de su media (menos de un desvío estándar) no parecen seguir el patrón sugerido por Baker y Wurgler (2007), ya que claramente el retorno del mes siguiente es mayor cuando el sentimiento está por encima de su media. Sin embargo, podemos decir que cuando el sentimiento de los inversores se encuentra en valores extremos (más de un desvío estándar por encima o por debajo de su media), el índice construido cumple la teoría postulada por dichos autores. En este caso, un elevado (bajo) nivel de sentimiento inversor es seguido de un retorno de mercado menor (mayor) e inclusive negativo (positivo).

Si incrementamos el rezago del índice de sentimiento del inversor utilizado para este análisis, estos resultados parecen mantenerse para los lags 2 y 3. Cuando analizamos el efecto del índice de sentimiento sobre el retorno de mercado 4 meses después, el gráfico parece asemejarse más a lo postulado por Baker y Wurgler (2007). Si bien el retorno de mercado cuando el desvío de la media es mayor a un desvío estándar es positivo y más elevado que el del portafolio 2, la diferencia entre ambas situaciones es de apenas 0,5 puntos porcentuales aproximadamente. Más allá de este aparente problema cuando el sentimiento es alto, la conclusión que podemos sacar del Panel D es similar a la de Baker y Wurgler (2007): luego de episodios de sentimiento inversor relativamente bajos, el retorno futuro de mercado será más alto que después de episodios de sentimiento más optimista. Además, el retorno futuro será especialmente elevado si el sentimiento inversor se encuentra debajo de la media en más de un desvío estándar.

Conclusiones

En el presente trabajo se ha procurado construir índices de sentimiento inversor y de cambio en el sentimiento inversor que permitan identificar el efecto del sentimiento en el mercado de acciones argentino. Para hacerlo, se utilizó la metodología seguida por Baker y Wurgler (2007), quienes lograron obtener un índice de sentimiento inversor que arroja resultados altamente consistentes con la teoría e hipótesis propuestas para el mercado de acciones norteamericano.

En primer lugar, identificamos los efectos teóricos del sentimiento inversor postulados por dichos autores. Su hipótesis se basa en el “columpio” del sentimiento inversor y postula que aquellos activos más afectados por el mismo serán los de mayor riesgo. A su vez, dicha hipótesis también implica que se pueden dar situaciones de bajo sentimiento inversor en las cuales el retorno actual de los activos más seguros sea mayor que el de los más riesgosos, algo que contradice las teorías tradicionales de valuación de activos.

Posteriormente se procedió a construir un posible índice de sentimiento para Argentina, el cual no está exento de limitaciones. Estas se deben fundamentalmente a la mayor carencia de datos sobre la economía y el mercado de capitales local, motivo por el cual debió tomarse una muestra significativamente más corta que la utilizada por Baker y Wurgler (2007) y tuvo que reemplazarse algunas variables por proxies (o bien utilizar otras series de datos mencionadas en el trabajo de ellos como potenciales proxies del sentimiento inversor, pero no utilizadas en el índice que construyeron). Sin embargo, una primera evaluación visual del índice de sentimiento obtenido muestra que parece reflejar los principales hechos económicos y políticos de la última década que podrían haber afectado el sentimiento de los inversores. En cuanto al índice de cambio en el sentimiento, su interpretación parece más difícil y el mismo presenta algunas dificultades en su construcción (signos contrarios a lo que parecería intuitivo para dos variables), ambos problemas con los cuales también se encontraron Baker y Wurgler (2007).

A continuación, se llevó a cabo una clasificación de 16 acciones cotizadas en el mercado argentino de acuerdo a su nivel de volatilidad durante la totalidad de la muestra analizada. Esta clasificación se utilizó para llevar a cabo un análisis similar al de Baker y Wurgler (2007) acerca del efecto del sentimiento inversor en un período sobre el retorno de los activos en el mismo. Por un lado, se halló que los índices de cambio en el sentimiento y de sentimiento no son tan relevantes como en el estudio de dichos autores, ya que los activos de riesgo intermedio no poseen un nivel de retorno significativamente distinto de cero. Sin embargo, en los portafolios de activos de menor y mayor riesgo, se encontraron coeficientes significativos y con los signos esperados de acuerdo a la hipótesis de aquellos autores. Es decir, un mayor sentimiento o un cambio positivo en el sentimiento de los inversores, implica un mayor retorno actual de los activos más riesgosos y uno menor de los activos menos riesgosos. Por lo tanto, en nuestro caso pareciera que los índices de sentimiento obtenidos pueden ser utilizados solo para explicar los retornos actuales de los activos más extremos (entendiendo por esto, los de mayor o menor riesgo del mercado). Por otro lado, no se encontró evidencia estadística significativa acerca de la capacidad de nuestros índices de sentimiento de explicar el retorno actual de mercado, a diferencia de lo ocurrido con los índices de Baker y Wurgler (2007).

También se evaluó seguidamente la capacidad predictiva del índice de sentimiento en niveles sobre los retornos futuros. Aquí los hallazgos fueron inversos a los de los apartados anteriores acerca de los retornos del mismo período. Por un lado, no se verifica la hipótesis expuesta en la Figura 1: cuando el sentimiento es alto, los portafolios más riesgosos exhiben un mayor retorno promedio futuro desde 1 período hasta 4 períodos más adelante. A su vez, cuando el sentimiento es bajo en un período, solo se halló un retorno futuro más alto de los activos más riesgosos 4 períodos después.

Sin embargo, cuando se analiza la capacidad predictiva del nivel de sentimiento actual sobre el retorno futuro de mercado, la misma es relevante cuando existen fuertes desvíos respecto de la media del índice de sentimiento: cuando el sentimiento está más de un desvío estándar por debajo de la media, el retorno de mercado es elevado en los 4 períodos siguientes; cuando el sentimiento es más de un desvío estándar mayor a la media, el retorno de mercado es negativo en los tres períodos siguientes e inferior en el cuarto período al retorno de mercado luego de períodos de sentimiento bajo.

En resumen, hemos encontrado que los índices de sentimiento construido sirven para identificar el efecto del mismo sobre los retornos del mismo período de los activos más extremos en términos de riesgo (los más y menos riesgosos). A su vez, si bien el índice de sentimiento no parece tener capacidad predictiva acerca de los retornos futuros de cada tipo de activo, sí permite predecir un retorno de mercado futuro más alto luego de episodios de sentimiento muy bajo y uno negativo o bien más bajo luego de períodos de sentimiento inversor muy alto.

La falta de disponibilidad de datos ha limitado en cierta medida la posibilidad de construir un índice de sentimiento inversor que cumpla con todas las pruebas llevadas a cabo por Baker y Wurgler (2007). Sin embargo, los hallazgos mencionados en el párrafo anterior implican cierta evidencia parcialmente favorable sobre la capacidad de los índices de sentimiento inversor obtenidos de explicar los retornos actuales y predecir los retornos futuros en el mercado de activos argentino. Las posibilidades para mejorarlos son amplias: obtener series de datos que permitan ampliar el tamaño de la muestra (y fundamentalmente, incluir al menos parte de la década del ’90 y el período de crisis de 1998-2001 completo), utilizar nuevas proxies del sentimiento inversor para adaptar mejor el índice obtenido al caso argentino, mejorar la segmentación de los activos en portafolios de mayor o menor riesgo, etc. Si bien estos aspectos exceden ampliamente los objetivos de este trabajo, constituyen posibles líneas de investigación para futuros trabajos que busquen profundizar el conocimiento del efecto del sentimiento de los inversores sobre el mercado de activos financieros argentino.

Bibliografía

Baker, Malcolm y Jeffrey Wurgler. 2007. “Investor Sentiment in the Stock Market” Journal of Economic Perspectives, 21 (2): 129-151.

Brown, Gregory W. y Michael T. Cliff. 2004. “Investor Sentiment and the Near-Term Stock Market”. Journal of Empirical Finance, 11 (1): 1-27.

De Long, J. Bradford et al. 1990. “Noise Trader Risk in Financial Markets”. Journal of Political Economy. 98 (4): 703-738.

Diebold, Francis D. 1998. Elements of Forecasting. International Thomson Publishing.

Fama, Eugene F. y Kenneth R. French. 2004. “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”. Journal of Economic Perspectives, 18 (3): 25-46.

Favero, Carlo A. 2001. Applied Macroeconometrics. Oxford University Press.

Gujarati, Damodar. 2004. Basic Econometrics. 4° Edición. Mc-Graw-Hill.

Perold, Andre F. 2004. “The Capital Asset Pricing Model”. Journal of Economic Perspectives, 18 (3): 3-24.

Pyndyck, Robert S. y Daniel L. Rubinfeld. 2001. Econometría: Modelos y Pronósticos. 4° Edición. McGraw-Hill

Quantitative Micro Software. 2004. E-Views 5 User’s Guide.

Qiu, Lily X. y Ivo Welch. 2006. “Investor Sentimient. Measures”. http://www.nber.org/papers/w10794.

Toranzos, Fausto I. 1971. Teoría Estadística y Aplicaciones. 3° Edición. Editorial Kapelusz.